核心观点
　　康方生物作为全球双抗引领者，其核心产品依沃西（AK112，PD-1/VEGF双抗）成为全球首个在1L肺癌治疗中mPFS超越K药的双抗，海外HARMONi数据延续国内获益趋势，验证了依沃西在跨区域研究中具有一致性的临床疗效。本篇报告是2.0版本深度，主要更新（1）AK112国内外临床数据，论证其为什么是重磅品种（2）AK104与AK112如何差异化定位（3）后续值得关注的双抗新靶点在研产品。后续建议关注1）2025 ESMOHARMONi-6临床数据公布，2）AK112、AK104海外临床进展,3)国内2025年医保谈判，4)潜在BD。
　　报告背景及亮点
　　我们于2023年12月发布康方生物第一篇深度报告《深耕创新的综合性平台，出海合作拥抱机遇》，主要分析了AK104其临床优势与市场空间，AK112前期临床数据展现出的潜力以及公司其他肿瘤和自免/代谢管线的临床布局和潜力。2024年以来随着AK112多项重磅III期数据的披露，其潜力不断凸显，第二篇深度在第一篇的基础上（1）结合过往PD-1+VEGF单抗联用系列研究，从机制、临床疗效和安全性分析其成为下一代IO基石的潜力，论证了为什么AK112是重磅品种；（2）结合临床数据和适应症布局分析AK104与AK112如何差异化定位，在胃癌和宫颈癌具有显著优势（3）梳理了后续值得关注的双抗新靶点在研产品IL 4Rα/ST2双抗和Trop2/Nectin 4 ADC，进一步挖掘了公司的潜在价值。
　　全球双抗引领者，早期临床验证多适应症潜力
　　康方自主研发的Tetrabody技术平台，通过优化H链聚合与表达效率，显著提升研发成功率。其核心产品依沃西（AK112，PD-1/VEGF双抗）在HARMONi-2研究中，头对头击败帕博利珠单抗，成为全球首个在一线肺癌治疗中超越K药的PD-1双抗，且数据优势明显：1）PFS显著优于对照组（11.14 vs 5.82月，HR=0.51）；2）各亚组均显著获益；3）安全性出众，停药和致死TRAE发生率低（1.5%和0.5%），鳞癌患者无任何3级出血事件。凭借优秀的临床数据，依沃西单抗有望成为肺癌一线“去化疗”新标准方法。此外，在其他肿瘤方面，依沃西单抗更多与其他免疫疗法药物联合应用，在NSCLC围术期、头颈鳞癌、结直肠癌、TNBC等II期临床中展现良好疗效，具有成为新一代IO基石药物的巨大潜力。
　　商业化能力：医保与国际化双轮驱动
　　卡度尼利和依沃西均已纳入医保，卡度尼利2022年7月上市首年取得5.46亿元销售额，2023年13.58亿元（+148.5%），依沃西2024年5月上市首年取得约3.5亿元，年底医保谈判价格降至736元/瓶（降价幅度68%），2025医保覆盖推动进一步放量。同时依沃西以50亿美元授权Summit Therapeutics开发欧美市场，海外开展的三项临床试验HARMONi、HARMONi-3、HARMONi-7进展顺利，目前都已进入III期。Summit与辉瑞合作探索依沃西与ADC药物的联合疗法，进一步挖掘其全球潜力。海外HARMONi数据延续国内获益趋势，验证了依沃西在跨区域研究中具有一致趋势的临床疗效。另外其AK105（派安普利单抗）在FDA获批1/ 2L鼻咽癌，验证了康方生物的国际化商业能力，为公司AK104等其他产品的国际化发展提供了有力支持。
　　研发管线：肿瘤与自免双线布局，验证多抗平台潜力
　　公司目前拥有50个以上用于治疗肿瘤、自身免疫、炎症、代谢疾病等重大疾病的创新候选药物，其中24个新药进入临床研究和商业化阶段，其中15个为潜在全球首创（first-in-class）或同类最佳（best-in-clas s）双特异性抗体，17项III期临床试验正在开展。包括PD-1/LAG-3双抗AK129，TIGIT/TGF-β双功能融合蛋白AK130以及自免领域的AK139（IL-4Rα/ST2）均已进入临床，进一步验证其双抗平台的潜力。此外康方通过双抗ADCAK146D1(Trop2/Nectin4）等新型药物布局，探索更前沿的治疗方式，有望成为康方生物未来的第二增长点。
　　公司催化众多，持续布局创新
　　（1）AK112：三期HARMONi-6研究(一线鳞状NSCLC) ESMO大会（10月）数据读出；Summit Therapeutics在2025H2可能披露的HARMONi研究详细数据，更新HARMONi-3和7的海外入组情况；潜在HARMONi- 2OS数据更新；潜在HARMONi-8APD-1耐药2线国内II期数据更新；潜在BD。
　　（2）AK104：肝细胞癌术后辅助治疗III期数据读出；全球开发计划的潜在公布，胃癌（GC）、肝细胞癌（HCC）及PD-L1阴性的非小细胞肺癌（NSCLC）可能将被纳入AK104的全球开发范围；潜在BD。
　　（3）其他：派安普利+安罗替尼1L晚期肝细胞癌III期最终数据读出、曼多奇单抗（IL-4R）中重度特应性皮炎III期数据读出。
　　投资建议
　　预计公司2025、2026、2027年营业收入分别为37.32亿元、51.49亿元、76.28亿元，对应增速为75.70%、37.98%、48.14%；归母净利润分别为-0.75亿元、3.35亿元、14.01亿元。在研管线方面，公司多款在研产品及适应症即将获批上市，同时现有研发管线不断扩充丰富，早研管线储备丰富，具备长期可持续发展能力。产品销售方面，依达方获批上市为公司产品销售贡献增量，开坦尼增长稳定，公