维持“买入”评级，上调目标价至129港元。
　　核心产品AK112有望成为全球NSCLC领域下一代重磅IO基石用药：随着AK112在中国3期HARMONi-6试验（1L sq-NSCLC, AK112+化疗vs.替雷利珠+化疗）的成功（链接）以及海外HARMONi试验（2LEGFRm nsq-NSCLC）PFS达到统计学意义以及临床获益（链接），我们认为AK112有望成为NSCLC领域下一代重磅IO基石用药，我们预测AK112有望凭借NSCLC适应症在中国实现约人民币80亿元峰值销售（POS调整后销售收入，下同），在海外实现约90亿美元峰值销售（康方有望实现对应约人民币80亿元销售提成）。
　　自4Q24以来，公司加快开启有关AK112的多项实体瘤三期试验，有望在肺癌以外领域实现突破：截至目前，AK112已开展12项3期试验，包括（1）3项全球3期试验，即HARMONi/HARMONi3/HARMONi-7分别对应2LEGFRm nsq-NSCLC/1LNSCLC/1LPD-L1 high NSCLC适应症；（2）10项中国3期试验，包括已成功的3项NSCLC试验(HARMONi-A/HARMONi-2/HARMONi-6）以及其余7项已启动的涵盖多个适应症的试验，即PD-1耐药NSCLC、1LR/MHNSCC、1LBTC、1LPC（胰腺癌）、1LTNBC、1LCRC、LS-SCLC。在上述7项新开发适应症中，开发进度较快的包括1LBTC(首例患者已于2024年10月入组)、1LR/MHNSCC（与CD47单抗联用，首例患者已于2024年10月入组）、1LTNBC（首例患者已于2025年2月入组），其余4项适应症则集中于2025年5-6月开启。
　　2025年后续依沃西催化剂包括（1）依沃西化疗联用1L sq-NSCLC（vs.与替雷利珠+化疗）中国HARMONi-6试验具体数据读出（预计2025 ESMO大会）；（2）SUMMITTherapeutics就依沃西美国BLA递交策略更新及潜在HARMONi试验完整数据读出（预计2H25）；（3）依沃西中国医保放量销售额；(4)额外适应症拓展策略更新或非肺癌实体瘤早期数据更新。除依沃西相关催化剂外，我们也建议关注下半年医保谈判结果。此次公司共计4款药品/5个适应症正在准备医保谈判，即AK112 (1LPD-L1+ NSCLC)、AK104 (1LGC,1LCC)、伊努西（PCSK9）和依若奇(IL-12/IL-23)。
　　维持“买入”评级，上调目标价至129港元：我们将2025E/2026E/2027E归母净亏损/盈利预测分别调整至8千万元净亏损/5.5亿元净盈利/19亿元净盈利，主要由于微调产品收入预测、下调短期里程碑收入预测、下调此前激进的销售费用预测导致。基于DCF估值模型（WACC：9.4%，永续增长率：3%），我们得到公司新的目标价为129港元，维持“买入”评级。
　　投资风险：商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期、国际化进度不及预期。