以双抗为基石，引领肿瘤免疫2.0时代：康方生物是一家致力创新抗体新药的公司。其开发的ACE平台和Tetrabody技术助力开展了20多条管线。2022年公司的AK104，全球首个PD-1/CTLA-4双抗获批上市。后续的AK112（PD-1/VEGF）同样是极具竞争力的产品，已与Summit达成海外。公司多款核心产品接近商业化阶段，产品销售收入保持稳定增长，2024年达到20.02亿元，毛利率86.4%。公司广义现金充足，2024年为73亿元，足以支撑后续管线进入商业化放量。管理层行业经验丰富，公司整体研发能力强劲。
　　AK112头对头击败K药，有望成为全球下一代IO基石产品：AK112头对头击败K药，有望成为全球下一代IO基石产品：针对NSCLC，AK112在国内已经获批2个适应症（2LEGFRm和1LPD-L1+），IO经治及围术期也在临床开发中，未来将持续覆盖更多NSCLC更多人群。海外方面，NSCLC的3项III期临床顺利进行中，HARMONi研究完美复现国内数据，意义重大！HARMONi-3研究将适用人群从非鳞癌扩大至全人群，针对PD-L1强阳性患者的HARMONi-7研究已经在25年初启动。此外，公司正大力推进依沃西在1L结直肠癌、1L胆管癌、1L头颈鳞癌、1L三阴性乳腺癌、1L胰腺癌等适应症的布局，全面挑战全球最优SOC，重塑全球肿瘤免疫临床格局。我们预测AK112风险调整后峰值收入为2035年的171亿元。其中海外销售突破100亿美金、销售分成至少70亿元人民币。国内销售约101亿元人民币。
　　AK104不断拓展适应症：AK104是目前唯一一款上市的PD-1/CTLA-4双抗，后续竞争对手中仅AstraZeneca的Volrustomig进展较快。而与之相比AK104独特的分子设计使其安全性更佳，NSCLC适应症中3级以上TRAE发生率为48.2%对75.7%，具有明显优势。AK104同时在扩展适应症，有5项注册临床在同步推进中。2025年5月1L宫颈癌适应症在国内获批，mPFS达到了12.7个月，大幅优于现行方案的8.1个月。24年9月1L胃癌适应症也已获批，后续AK104预计将进入快速放量的阶段。5项注册临床涉及肝癌、胃癌和肺癌，此前前的II期临床中也有数据支撑，预计均能顺利完成，于2028-2030年分别获批上市。我们预测AK104风险调整后销售峰值为2033年的48.3亿元。
　　盈利预测与投资评级：公司正处于商业化快速放量的初期，未来AK104和AK112两款核心产品可支撑1600亿港元市值，两款产品国内收入给予3倍PS，海外给予15倍PE估值。康方生物未来销售收入及利润将快速增长，采用FCFF模型对公司进行估值，以此将公司未来快速增长的收入纳入考虑。我们预计25-27年营收分别为36.72/53.42/72.40亿元。FCFF模型目标价为163.33元人民币，高于公司2025年7月7日收盘价，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：研发进展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；商业化放量不及预期；上市时间不及预期的风险；核心研发人员流失的风险。