核心观点
　　25Q2主品牌特步流水增长低单位数，线上增速继续快于线下。25Q2终端折扣在7-7.5折之间，环比持平。截至Q2末，公司渠道库存周转天数为4-4.5个月，环比25Q1的4个月略有增加。产品端持续推进跑步全产品线，预估25H1跑鞋销售双位数以上增长、优于其他品类。25Q2索康尼品牌流水增长20%+、较25Q1的40%+放缓，主要系索康尼电商调整，公司减少低价产品并收紧电商折扣，预估线下端仍保持较好增长，索康尼将全年计划开店30家。展望25H2：1）特步主品牌规划2025H2及2026年向约400-500家特步店铺收回分销权（25年约100家），预计短期对于收入影响将在25H2显现；2）索康尼品牌继续发力直营渠道、拓店并带动店效提升，索康尼仍有望保持高增势头，规模效应下经营利润率有望继续提升低单位数。
　　事件
　　公司发布2025年第二季度营运表现报告：25Q2特步主品牌零售额同比低单位数增长，零售折扣水平约7-7.5折、库存周转约4-4.5个月。25Q2索康尼品牌零售额超20%增长。
　　公司发布2025年半年度营运表现报告：25H1特步主品牌零售额同比中单位数增长，库存周转约4-4.5个月。25H1索康尼品牌零售额超30%增长。
　　简评
　　特步主品牌：25Q2流水低单增长、运营稳健，跑步品类贡献增长动能。25Q2主品牌特步流水增长低单位数，其中线上增速继续快于线下。25Q2终端折扣整体在7-7.5折之间，环比基本持平。库存方面截至Q2末，公司渠道库存周转天数为4-4.5个月左右，环比25Q1的4个月略有增加，仍保持在健康合理水平。当前公司线下渠道进行渠道效率提升，关闭低效门店、开大店关小店；产品端持续推进跑步全产品线，预估25H1跑鞋销售双位数以上增长、优于其他品类。
　　新品牌：25Q2索康尼增长环比降速，电商渠道进行调整中。25Q2索康尼品牌流水增长20%+、较25Q1的40%+有所放缓，主要系索康尼电商调整，公司减少低价产品并收紧电商折扣，预估线下端仍保持较好增长。索康尼产品端继续加强产品开发，增加服装及生活休闲类产品；渠道端，索康尼将在145家门店基础上于高线城市加快开设直营旗舰店和月球概念店，后续将聚焦开大店以提升品牌势能及店效；迈乐预估25Q2增长50%+，该品牌以“户外+跑步”场景切入，增长趋势良好。
　　展望2025H2，特步主品牌DTC短期冲回销售或在25H2有所体现，索康尼增长持续、利润率有望改善。公司规划：1）主品牌特步将于25下半年至26年向400-500家特步店铺收回分销权，预计影响将在25H2开始体现，中长期可以助力公司提升品牌影响力和运营质量；2）索康尼凭借品牌推广及扩充产品组合延续高增态势，聚焦品牌势能以及大店打造，利润率有望持续改善提升；3）公司维持25年利润增速10%+指引。
　　盈利预测：预计公司2025-2027年营收143.2、152.6、163.7亿元，同比+5.5%、+6.6%、+7.2%；归母净利润为13.7、15.1、16.6亿元，同增10.3%、+10.7%、+9.7%，利润率分别为9.5%、9.9%、10.1%，对应PE为9.9x、8.9x、8.1x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：特步主品牌当前库存仍高于理想水平，后续如果通过增加零售折扣率处理库存等情况，若部分品牌通过加深折扣率进行库存去化，将加剧行业价格竞争，进而影响公司折扣率水平，将对品牌的利润率水平造成一定影响，影响公司业绩和后续增长。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。