一、东南亚电商市场：Tiktok Shop成为行业黑马，极兔承接主要件量
　　1、市场规模：延续二位数增速，印尼占据半壁江山。2025年6月，Momentum Works发布了《东南亚电商报告》2025年版，指出2024年东南亚电子商务平台总交易额（GMV）达到1284亿美元，同比增长12%。从国家来看，印度尼西亚仍是东南亚最大的电子商务市场，贡献了565亿美元的GMV，占地区总GMV的44%。其中泰国和马来西亚是东南亚增长最快的国家，GMV同比分别增长21.7%和19.5%。
　　2、竞争格局：Shopee仍占半壁江山，TikTok扩张势头迅猛。TikTok Shop扩张势头迅猛，与龙头Shopee差距大幅缩窄。从增速上看，TikTok Shop以同比+39%、21-24年+235%的CAGR位列增速排名第一，其次为Shopee，24年同比+21%，21-24年CAGR 16%。从市占率看，2024年Shopee以668亿美元的GMV位居榜首，占据52%的市场份额，保持领先地位；TikTok Shop增长迅猛GMV达226亿美元，市占率17.6% （不含Tokopedia）；Lazada保持稳定，GMV为180亿美元，市占率14.0%。而此前，TikTok Shop完成了对印尼电子商务平台Tokopedia的收购，并购结束之后，TikTok Shop+Tokopedia在东南亚的市场份额在2024年达27.6%，仅次于Shopee。
　　TikTok Shop的快速扩张，与东南亚社交媒体的渗透率提升有关。据TMO洞察，除印尼外，东南亚其他四个国家的社交媒体渗透率均接近或超过70%，其中菲律宾的社交媒体渗透率最高，为78%；移动电商在B2C电商中所占份额在东南亚逐渐上升，在印尼、泰国超过了60%。
　　3、极兔作为第三方物流商龙头承接TikTok主要件量。印尼作为极兔主场，同样也是TikTok Shop重要市场。从存量上看，据Momentum Works，在TikTok的GMV分布中，占比最高的两个国家为印尼和泰国，分别为28%和25%。从不同国家TTS的市占率（TTS在某国的GMV/该国总GMV）上来看，依赖程度最深的印尼，TTS的市占率达34%。极兔与TTs的合作优势，将在印尼主场得到最大化发挥。进入2025年，TikTok Shop在东南亚的增长动能进一步释放。据Tmo group转引超店有数，2025年4月东南亚六国TikTok平台的销售额达到约36.6亿美元，较去年同期增长115%。
　　二、东南亚快递行业主要玩家对比
　　1、极兔：更好的服务体验和更高的性价比
　　在实践中，电商平台更倾向于选择龙头的快递企业，因为这通常意味着更好的服务体验和更低的价格。据墨腾创投公众号引述Tech in Asia，24年末，Shopee平台上J&T从印尼主要大城市寄往雅加达的常规运费要比Shopee自建物流略高几美分，但相比印尼其他物流商仍有竞争优势。然而为增加自建物流服务比例，Shopee自2022年起就开始逐步减少分配给极兔的订单量。而我们看到，极兔为了更多获取其他平台的市场份额，价格上有所主动让步，东南亚市场的单票价格自2023H1的0.87美元降至2024H2的0.67美元，对应24年份额进一步提升3.2pct至28.6%。在2024年包裹量排名前五的东南亚快递玩家中，除Shopee和Lazada自建物流外，第三方物流玩家有极兔、Flash和泰国邮政。而对比同为第三方物流商的泰国邮政和Flash，极兔的价格仍有竞争力。我们从泰国市场看，以5kg、40cm*30cm*20cm的衣物货品为例，对曼谷-清迈这条热门线路：极兔的报价最低，为76泰铢，其次为Flash和泰国邮政。
　　投资建议：东南亚电商市场中，Tiktok Shop作为行业黑马，增势亮眼；极兔或尽享单量红利，继续推荐极兔速递。我们持续看好公司三市场齐发力：1）东南亚市场：稳居市场龙头，东南亚电商高增拉动业务量。2）中国市场：H1件量增速20%，基本跑平行业，静待反内卷趋势下利于利润贡献。3）新市场：业务快速发展，市场潜力巨大。根据此前公司点评报告，我们给予公司25-27年归母净利预测分别为3.80、5.76、8.23亿美元，经调整净利润分别为4.67、6.63、9.09亿美元。估值：考虑三市场的差异，以及盈利进度的不同，我们采用分部估值，一年期目标市值1001亿港币，目标价11.16港元。
　　风险提示：若行业竞争加剧，单票收入将低于预期；业务量增长不及预期；降本效果或不及预期。