宏观：中国经济将延续放缓，通缩幅度将先升后降，住房复苏势头减弱，企业盈利预期恶化。中国政策短期以稳为主，在中美达成初步协定后，中国政策可能向经济再平衡方向演进，适度扩大财政赤字，增加对家庭转移支付、社保投入和消费补贴，加力提振消费，推进制造业去产能，支持人民币稳中偏强，扩大进口。人民币利率可能小幅下降，国债收益率可能先降后升，人民币兑美元可能小幅升值，中国股市可能先震荡再上涨。美国经济将逐步放缓，通胀先小幅反弹再逐步回落，住房市场延续滞涨，降息后小幅改善。白宫政策前景向好，从关税与联邦政府收缩转向贸易协定、减税与去监管。美联储短期观望，9月和12月可能各降息一次。美元利率和国债收益率可能温和下降，美元可能先贬再升，美股可能温和上涨。
　　科技：乐观。展望下半年，尽管科技产业链受益1Q国补及2Q关税缓冲期拉货需求，近期美国关税缓和、海外龙头季报超预期、海外/国产算力高增持续以及3Q端侧AI新品发布，我们预计板块将维持高景气度，估值修复有望延续。具体展望如下：1）智能手机/PC：苹果/小米产业链受益国内补贴和3Q新品备货，尽管下半年海外需求放缓，苹果链（立讯/瑞声/大立光）收入增速5-15%，安卓端（小米/高通/联发科）增速10%-15%，看好明年折叠iPhone周期；2）服务器:全球CSP投资维持较高增速，上半年GB200放量及下半年GB300/ASIC出货加快，OEM（工业富联/华勤/广达）、连接器（鸿腾/安费诺/泰科）和散热零部件（比亚迪电子/奇鋐/双鸿）指引下半年相关收入增速50-100%；3）端侧AI：AI眼镜拐点已至，1Q全球销量同比增长200%以上，预计下半年Meta/小米/阿里/三星等新品上市，看好Meta/三星新形态新品；4）汽车电子：受益AI大模型和硬件降本，比亚迪和小米布局加快智驾渗透，看好相关零部件持续增长（传感器/域控/连接器/显示屏/声学）。建议关注成长确定性较高细分赛道：AI手机/终端升级（小米/瑞声），AI眼镜放量（瑞声/丘钛），GB300/ASIC服务器需求（比电/鸿腾精密）以及智驾渗透加速（比电/京东方精电/英恒），重点关注小米集团（1810 HK，买入）、瑞声科技（2018 HK，买入）和比亚迪电子（285 HK，买入）。
　　半导体：回顾上半年，AI基础设施建设始终是半导体板块的核心驱动力。受益于海外云厂商维持高强度资本开支以及国产替代逻辑的持续推进，算力相关产业链整体呈现出需求明确、兑现加速的运行态势。英伟达Blackwell平台持续放量、AI推理应用加速落地，带动AI芯片、网络互联、光模块等关键环节进入新一轮上行周期。与此同时，国内三大云厂（阿里、腾讯、百度）AI业务快速增长，为半导体国产化进程注入动能，持续利好本土产业链发展。
　　展望下半年，我们观察到AI算力架构正从通用GPU加速迈向定制化XPU时代。博通在二季度财报中披露，其AI相关收入已占公司总营收近三成，其中AI网络业务同比增长超过170%，充分反映出推理侧对低功耗、高带宽互联架构的迫切需求。Marvell亦将2028年数据中心TAM由750亿美元上调至940亿美元，其中定制XPU与配套组件合计市场空间超550亿美元，年复合增速分别达到47%与90%。Marvell强调，AI芯片正从单点加速向系统级定制演进，这一趋势不仅被AWS、谷歌等主流云厂积极采纳，也在xAI、Tesla等新兴自建算力玩家中快速渗透。此外，主权AI概念在多国加速落地，带动本地化AI基础设施建设，进一步放大对系统定制芯片的需求。
　　我们预计，随着推理工作负载在各类场景中的渗透率持续提升，产业链重心将从算力能力转向能效优化、带宽瓶颈突破与定制化灵活性的综合能力。AI芯片、自动驾驶等领域有望在边缘AI需求的推动下实现高速成长。另一方面，考虑到市场波动和不确定性上升，部分投资者将倾向于配置具有高股息与防御属性的稳健型标的。推荐标的：地平线机器人（9660 HK）、黑芝麻智能（2533 HK）、豪威集团（603501 CH）、北方华创（002371 CH）、贝克微（2149 HK）、中际旭创（300308 CH）。
　　软件及IT服务：1H25我们整体观察到大模型迭代周期进一步缩短、模型能力持续提升且调用成本优化的趋势。在AI应用方面，独立AI应用商业化尽管目前仍处于早期阶段，但B端应用商业化在海外落地已展现积极势头，C端应用在国内及海外市场均有较为亮眼的起量趋势。展望来看，我们认为AI产品实质性的变现稳步推进或仍是支撑股价表现的重要因素，而持续维持相对行业更优的营收增速和利润率水平将有望在市场波动的情况下获得估值支撑。我们建议关注2Q25云业务增长有望维持强劲、驱动股价增长的微软（MSFTUS）。此外，也推荐估值处于板块相对低位，但有望持续受益于AI业务带来增量变现的Salesforce（CRMUS）。中国软件公司方面，我们推荐云化领先且中长期有望通过AI获得增量变现的金蝶（268 HK）。
　　互联网：回顾6月，跑赢行业的公司主要集中于：1）商业模式具备较高护城河、较难通过激烈补贴影响短期行业竞争格局的子行业和公司，2）资金溢出效应