1H25在大模型和AI应用产业，我们观察到如下趋势：1）大模型迭代周期进一步缩短，模型能力持续提升，且调用成本持续优化，龙头公司持续拓展多模态模型布局，而中小型厂商专注特定模态的模型进一步突破；2）从AI对主业的拉动而言，短期AI对云计算和广告业务拉动效果较为显著，中长期建议持续关注AI对于无人驾驶、游戏、电商等业务的带动效果；3）在AI应用方面，独立AI应用商业化尽管目前仍处于早期阶段，但B端应用商业化在海外落地已展现积极势头，C端应用在国内及海外市场均有较为亮眼的增长趋势。从具体标的来看，我们建议关注2Q25云业务增长有望维持强劲、驱动股价增长的微软（MSFTUS）、AI拉动广告和云业务持续较快增长的腾讯（700 HK）、可灵AI应用变现进展积极并带动收入空间和估值提升的快手（1024 HK）。
　　模型能力持续提升，调用成本持续优化。中美两国大模型能力均处于持续提升的过程中且迭代速度有所提升。从前沿模型的能力对比来看，据Artificial Analysis的数据和评测标准，中国领先厂商的大模型能力已经逐步接近美国厂商，美国领先的幅度从此前的超过一年左右的时间缩减至如今的小于三个月，而从开源模型的能力对比而言，中国开源的模型所具备的能力已经领先美国。与此同时，我们观察到受益于MoE（混合专家模型）、优化推理效率及新一代硬件基础设施的采用，模型调用成本持续优化，或有望推动应用生态进一步繁荣。
　　AI应用变现：关注企业智能体、AI创意生成变现机会。我们认为：1）独立AI应用商业化目前仍处于早期阶段，AI应用收入占总收入比例通常低于3%，AI应用的渗透率提升仍有待产品能力的优化、产品ROI的提升以及客户付费意愿的提升；2）B端AI应用商业化在海外率先落地，国内则表现相对平淡。得益于海外企业客户较好的付费习惯以及成熟的SaaS订阅制收费模式，海外包括Salesforce和ServiceNow已推出企业AI智能体产品并实现早期商业化，而国内B端AI应用仍处商业化早期，主要集中在政企对于AI一体机的需求；3）C端AI应用商业化方面，已有国内AI应用表现亮眼，如快手可灵AI在5月ARR超过1亿美元（vs Adobe AI独立应用1QFY25ARR超1.25亿美元），且模型在文生图/文生视频能力以及成本方面形成优势，可灵AI单张图片生成成本仅约0.002美元（vs Adobe成本约0.1美元）。
　　AI拉动主业加速增长。关于AI对于主业的拉动，我们认为：1）短期可重点关注AI对于云计算和广告业务的拉动，AI云对于阿里巴巴、微软、亚马逊的云业务收入增速拉动明显，1Q25阿里巴巴/亚马逊的AI云业务均维持三位数同比增长；广告方面，AI拉动腾讯、Meta广告收入，AI通过提升用户时长（从而增加广告库存）以及提高广告ROI两个方面，加速广告收入增长；2）AI对于传统搜索业务影响不一，多模态AI搜索带来搜索增量并提升搜索体验，但短期AI搜索商业化效率或低于传统搜索（较低的点击率/转化效率），长期市场担忧AI大模型搜索或逐步侵蚀传统搜索市场份额；3）中长期维度，关注AI对于无人驾驶、游戏、电商等业务的拉动，但短期AI对于这些业务的拉动效果暂不显著。