去产能是慢变量，去产量是快变量——策略一周回顾展望(25/06/30-25/07/05)
　　一、反内卷需要区分“去资本开支”“去产能”“去产量”。
　　反内卷政策加码，唤醒了市场对2016-17年的供给侧的记忆。我们认为，2016-17年供给侧改革经验，可以拆解成三个核心要素：一是“去产能”，包括淘汰落后产能，也包括抑制新增资本开支，使得远期产能形成下降。二是“去产量”，通过一般产能关停、限产，使得国内周期品供需格局快速改善。三是需求侧刺激的影响不可忽略，2015-16年两轮房地产量价齐升，后续棚改货币化安置，都是需求侧重要支撑因素。
　　本轮反内卷，上市公司中游制造行业供给缓和状态与2016年的上游周期非常接近，但政策重点可能不同：1. “去资本开支”是必然趋势，本轮中游制造资本开支增速已创2012年以来的新低。2.本轮“去产能”可能体现为：一是资本开支回落的滞后影响。二是已有项目放弃投产，需要企业有序退出的机制设计。三是引导存量企业优胜劣汰，提升要素价格可能是重要抓手：打破地方政府保护，抑制过度补贴冲动；提升员工福利保障，限制加班；限制供应链占款，避免过度宽松的金融条件；提升行业技术要求。3.本轮不易也不宜推动严厉的“去产量”。
　　本轮反内卷最重要的影响，还是2026年中，上市公司中游制造固定资产形成增速低于名义GDP增速，供需格局拐点的可见度提升。
　　二、短期，上证综指突破本身成为了一个投资故事，提升风险偏好。关注基本面趋势的投资者普遍相对谨慎，博弈这种预期的指数冲高也已出现。我们的大势研判观点不变：2026-27年是牛市的核心区间，25Q4指数可能有效突破，25Q3维持中枢偏高震荡市判断。
　　三、保险配置高股息(包括银行)是长期正确，但短期已在反映保险加速买入，这不是稳态，我们建议待市场关注度降低再配置。中美关税谈判成果开始显现，互联网平台资本开支可能迎来改善，构成国内AI算力产业链的股价驱动力。反内卷的结构，短期市场关注度高的方向是电力设备、钢铁和建材；而2026年中游制造供需格局改善的细分行业会明显增加。维持战略看好港股的判断。
　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期（详见正文）
　　(联系人：傅静涛/韦春泽/王胜)