核心观点：
　　供应端，2025年下半年，全球铁矿石供应预计以修复前期偏低发运为主，但全年供应增量可能低于预期。四大矿山方面，力拓受一季度极端天气影响，全年发运或处于指导区间下沿，西芒杜项目若年底投产，对2025年贡献有限；淡水河谷北部系统提产是关键，但Serra Norte许可问题可能制约增量，预计全年产量同比增加约500万吨；必和必拓全年产量或接近指导区间下沿，增长依赖South Flank达产；FMG因IronBridge项目满产延期，供应增量下滑。综合来看，四大矿山下半年供应增量约900-1200万吨。非主流矿山方面，澳大利亚Onslow项目预计带来500-800万吨增量，巴西非主流或贡献200万吨，但印度出口受政策限制可能下滑。西芒杜项目若投产，或额外增加300-500万吨。总体来看，非主流矿山下半年增量约700-1000万吨，但受铁矿价格中枢下移影响，实际增量可能打折扣。
　　需求端，预计内需疲软，出口成关键变量。下半年铁矿石需求的核心矛盾在于终端需求的边际变化。国内地产仍处下行周期，新开工同比降幅超20%，销售以一、二线为主，三、四线疲软，建材需求承压；基建投资增速虽维持高位，但资金投向民生领域，与传统用钢需求关联较弱；制造业受政策支撑（如以旧换新、家电补贴）表现韧性，但季节性走弱可能抑制板材消费。出口成为关键变量，国内钢价下行可能刺激钢坯出口，支撑铁水产量。预计下半年日均铁水产量均值在230-235万吨，呈现逐步回落趋势。若出口受阻或内需进一步走弱，铁水产量可能逼近230万吨下限。
　　展望后市，下半年铁矿库存变动压力取决于需求韧性。下半年铁矿供应增量确定性较高，但需求端面临地产疲软、基建结构性分化的压力，出口能否对冲内需下滑成为关键。若铁水产量回落至230万吨/日，港口库存可能大幅累积；若需求韧性超预期（铁水235万吨/日），累库压力有限。需警惕供应超预期与需求疲软的叠加风险，铁矿价格中枢或进一步下移。