如何看待本次Q3国债发行计划？
　　6月30日，财政部公布三季度国债发行计划。从本次发行计划来看，有两点主要变化，其一是7月24日首发的20年特别国债被提前至7月14日，其二是9月特别国债发行的时点有所提前。考虑到今年二季度以来在利率横盘的情况下，把握个券的利差变化尤为重要，本文主要探讨三个问题：①超长债有可能再迎来换券行情吗？②如果换券行情来临，有哪些规律可以把握？③年内利率债供给压力怎么看？
　　视角一，超长债可能有可能换券吗？
　　第一，今年发行的超长特别国债规模有所提升且量维持恒定，20Y/30Y/50Y分别为500亿元/710亿元/500亿元。从往年的超长债发行规模来看，单券发行规模通常较小且续发规模偶尔出现变化，例如24特别06（续2）与24特别06（续3）的规模分别为480亿元与500亿元，但今年20Y/30Y/50Y的单券发行规模有所提升且量恒定，量分别为500亿元/710亿元/500亿元。
　　第二，以年初至今的特别国债发行规模线性外推，今年发行总量为13020亿元，与两会所公布的发行总量1.3万亿元大致相当。根据年内的剩余发行计划，我们假设未来同期限特别国债的发行规模与已发行债券单券规模大致相当，最终可得到年内超长特别国债发行总规模在13020亿元，与两会所公布的发行总量大致相当。
　　第三，哪些券更有可能换券？20Y可能出现换券，30Y活跃券或仍为2500002.IB。当前20Y与30Y活跃券的规模分别为1500（2500001.IB）亿元与3550亿元（2500002.IB），7月14日20年国债将面临首发，随后在8月14日与9月10日会有两次续发，3次发行的总规模可能在1500亿元左右，与目前活跃券相当，但若20Y首次发行规模超过500亿元，市场可能预计改券种成为活跃券进而出现抢跑。退一步而言，若两只债券发行总规模相同，若新券的交易盘流通量更好，则也可能导致活跃券交易出现切换。
　　对于30Y国债而言，短期切券概率不大，可以维持活跃券2500002.IB头寸。7月14日、7月24日与8月8日分别首发、续发、续发30Y国债，而8月22日又会首发，随后续发3期30Y国债，若以710亿元单券规模进行估算，总量仍难超3000亿元，活跃券切换可能是小概率事件。
　　视角二，如果发生活跃券切换预期，如何应对？
　　事实上，我们已在此前报告《今年个券博弈的五个新规律》（20250617）中总结了年初至今30Y个券利差的变化规律。考虑到十年国债2500011.IB与250004.IB的切换情况（250011单券发行规模高达1700亿元，整体余额虽小于250004，但已经是实际活跃券），如果三季度超长债单券发行规模打破此前规律，应当如何应对？
　　对于20Y国债而言，如果此后单券发行规模超过500亿元，则新券可能出现抢跑，利率率先下行，而当前活跃券2500001.IB则可能出现调整。
　　对于30Y国债而言，如果出现活跃券切换的预期，则7月14日的单券发行规模需要足够大，或者该债券的每一期发行规模足够小，使得投资者对下一期特别国债发行规模预期升温，具体而言：
　　如果7月14日所发行的单券规模超1200亿元，投资者可能在线性外推下预计该30Y国债最终规模会超过当前的活跃券（3550亿元），进而出现抢跑；
　　如果7月14日、7月24日、8月8日的30Y特别国债发行规模足够小，此处我们假设未来30Y超长特别国债发行总规模为4970亿元（以710亿元单券规模测算），则若发行平均规模低于500亿元，在8月22日所发行的30Y特别国债总规模则有望超过2500002.IB，活跃券切换预期升温，在发行规模公布后对应债券利差可能出现调整（活跃券利率上行，市场预期新券利率下行）。
　　最后，从年内的利率债发行节奏来看，下半年8月可能是利率债供给的高峰，7月的利率债供给压力明显减轻。
　　综上所述，在当前节点以及结合此前的债市判断，我们维持持有10Y/30Y期限活跃券的观点不变，20Y国债活跃券2500001.IB短期可能出现调整压力，30Y国债换券概率不高，但仍需留意财政部后续公布的单券发行规模，7月债市从供给层面依然顺风，考虑到央行对资金面的呵护态度，重启国债购买的时间点可能在8月（对冲供给高峰）或是在7月提前公告（参考6月买断式逆回购在月初公告），因此策略上仍可维持久期，静待下半年利率下行机会。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。