主要观点：
　　空间受限，建议切换至10Y/30Y活跃券
　　6月以来债市整体震荡，投资者聚焦个券与利差挖掘，其中20年国债表现较为亮眼，20年与10年国债的期限利差在6月5日至23日由31bp下行至23bp，往后看，20年国债还能不能追？
　　首先，利差还有没有压缩空间？当前利差已为今年最低，进一步压缩需要基本面主导趋势。如果以中债到期收益率曲线所构建的利差来看，当前的利差水平已经创今年新低，年初以来20Y-10Y国债利差最低位为26bp（2月11日），而6月23日的利差水平则为23bp。考虑到2025年以来市场对经济基本面的修复的修复预期有所升温，Q2以来虽然外部因素有所扰动，但内部稳增长政策仍有加码预期，市场对上半年经济修复信心较强，全年GDP增速达5%附近无忧，因此从宏观趋势的视角下看，20Y-10Y利差的进一步压缩空间可能已经受限。
　　其次，个券还有没有利差能挖？活跃券交易盘已占多数，次活跃券利差稀薄。当前期限为20Y的债券主要有3只，25000001、2400005与2400002，其中25超长特别01的成交量最高，24特别05与24特别02成交量较小。从流通盘口径上，我们可以看到其持仓主要掌握在基金与其他产品类中，2500001的债券余额为1000亿元，而基金+其他的二级持有占比接近60%，相比而言其余两只老券的交易盘占比则不到40%，进一步看，两只20Y老券与2500001的利差大约在2-3bp以内，整体符合流动性定价，因此持有2500001仍是博弈资本利得的较优选择，但交易盘占比过大可能会导致利率下行预期走弱时，资金抱团卖出所导致的踩踏。
　　再次，当前20Y国债的债券借贷量不高，后续空头回补概率较低。从个券的债券借贷情况来看，目前券商对成交最高的25特别01的借贷量也较低，6月23日仅为1.5亿元，若后续债市横盘，券商空头回补的势能则相对较弱，券种的定价权更多掌握在其余交易盘手中。
　　最后，建议当前由高久期的利差策略逐步切换至久期策略（10Y/30Y）或利差策略（如5Y以下中短端信用债）。高久期的利差策略如挖掘20Y/50Y个券及利差压缩策略，临近季末利率由横盘突破向下，历史上通常流动性更好的10Y与30Y会率先出现一波下行，随后流动性相对更低的其余期限品种会跟进出现补涨，因此临近季末可适当调仓维持活跃券久期。
　　综上所述，我们认为20Y国债的利差的进一步下压需要宏观基本面信号验证，市场短期的交易情绪已经到位，其余因素在短期看不利于持有20Y国债（活跃券中交易盘占比过高、借贷回补势能较小、配置盘视角下20Y国债与同期限地方债比价不占优），切换至10Y、30Y活跃券更易把握趋势性行情下的资本利得。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。