债市震荡+重交易，关注个券利差变化的三个新特征
　　今年以来，债市更加重交易。在十年国债1.65%的背景下，资本利得占综合收益比例较往年明显增加，债市交易的重要性提升。
　　在当前震荡市环境下，寻找个券的利差机会被投资者愈加重视。在以往的趋势性行情中，同一期限段的活跃券、次活跃券以及次次活跃券收益率走势通常整体大幅变动，其相对利差的变化影响较小，趋势性行情下博弈利差的收益占比不高，而今年4月以来债市整体震荡，挖掘个券之间的利差压缩机会被投资者逐步重视。
　　除以往的新老券利差变化规律外，今年有五个新特征。通常而言，一只新券上市，由于流动性起初较差，其到期收益率会高于当前活跃券，随着存量规模上行，其成交量最终会超越当前活跃券，利率相对下行，后续随着更新券的发行，这一规律循环往复，也叫做新老券的利差变化规律，而今年以来，我们发现个券方面存在五个新变化，下文我们将一一阐述。
　　第一，今年个券利差与资金面亦相关，资金紧时活跃券更占优。一季度资金面整体偏紧，债市处于负Carry，30Y国债到期收益率甚至与DR007出现倒挂，在此背景下次活跃券与活跃券的利差出现拉升，原因在于次活跃券的高票息优势缩小（与资金利率倒挂），而活跃券由于流动性较好，更有利于博弈资本利得，这一逻辑在今年2-3月30Y国债上表现较为明显，次活跃券230023与活跃券2400006利差由此前的4-5bp上升至高点8-9bp。
　　第二，债市震荡+重交易环境下，市场对传统新老券利差的学习效应明显增强，活跃券博弈时点提前。上文我们提到，今年资本利得占综合收益的比重提升，因此对于债市投资者而言“蚊子腿也是肉”，市场对活跃券切换的学习效应增强，今年我们看到，在财政部公布新发国债计划、单次发行规模以后，市场对下一只活跃券的代码已有预期，会出现在成交量为出现实际切换前，新券的利率率先快速下行。
　　第三，若发生活跃券切换博弈，短期可关注次活跃券的上涨空间。当活跃券的预期发生切换时，当前活跃券的成交量会有所下降，而增量资金会有两个流向，一是买入新发债券（即下一只预期的活跃券），但新券起初规模有限，二是流向次活跃券（票息高+流动性也不差），对于次活跃券而言，通常其债券借贷量并不小，券商是债券借贷的主要参与者，即使是震荡市环境，新增资金涌入次活跃券后，该券种的到期收益率可能相对其他品种有所下行，部分券商也会采取平仓操作，因此债券借贷量通常会从高位有所回落，两股力量（活跃券的资金+空头平仓）推动次活跃券利率下行。
　　第四，活跃券切换的过渡期，次活跃券与新券利差在次活跃券短期下行后会出现压缩。上文我们提及，在市场提前抢跑活跃券切换的情形下，新增资金+空头平仓会使得次活跃券利率短期下行，而今年我们看到一个现象是随后次活跃券的借贷量再次回升，背后是空次活跃券+多新券做窄利差的体现，例如今年二季度以来230023的借贷量重新回升，背后是空头预期最低利率的次活跃券后续存在利率上行预期。
　　第五，关注次活跃券中空头存量较高的后续回补可能。当次活跃券借贷量上行至相对高位时（例如此前230023借贷集中度上升至30%），借贷量存在居于高位的势能，后续随着时间的推移以及新券的发行，空头存在将头寸由次活跃券向其他更新品种切换的趋势，因此高位的借贷量会使得券商再次平仓，使得次活跃券存在超额下行的动能。
　　综上所述，在今年重交易的环境下，投资者可把握活跃券、次活跃券以及新券出现了几个相对新的变化规律，结合债券借贷量变化，把握对应期限的个券交易机会。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。