本报告导读：
　　中长期资金入市+债市低利率环境，股债跷跷板存在三方面的变化，中期债市不确定性增加，三季度“胜负手”竞争加剧。
　　投资要点：
　　传统情形下，股债跷跷板由DDM模型和交易、避险逻辑两方面因素决定，具有三个特征：无风险利率下行时，股债会同向走强；股债波动带来的避险效应往往是单向的，债券波动时导致的债券资金流入股市并不明显；金融股对债市（特别是长债）影响通常较大。但在当前中长期资金入市背景下，股债跷跷板存在三方面变化：①2024年权益避险资金流向债市后的回流：2024年市场对债券资产过度偏好的背后有投资者对股市持续疲软的对冲需求。但在2025年这一现象很难再次出现，反而出现权益资金的回流，这使得债市利率在跟随广普利率下行之外，难以找到更强的推动力。低利率环境下，只要权益市场不持续走弱，股债不仅仅是绝对收益有一定差距，考虑风险平价和夏普比率等指标，股债性价比也出现逆转。
　　②受到政策托底、资金增配以及经济修复预期上修等多重因素共振，金融股和高股息等对债市的影响可能逐渐加强：首先，参考历史和现实，金融股“高股息+低波动”的特点使之可以在一定程度上同态取代债券的生态位，因此金融股对债市的扰动也将持续存在并逐步放大。其次，金融股可能有脉冲式偏强的空间。最后，当然金融股还有波动的可能，但只要整体权益市场有韧性，会一步步侵蚀可配置多资产的机构对债券的偏好。
　　③央行推动中长期资金入市，掌握债市边际定价权的高风险偏好资金流向股市。近两年债市的边际定价权更多掌握在高风险偏好的资金手中。2024年后半段债市的边际定价权很大一部分程度上并不是掌握在银行手中，而是保险、年金、基金甚至私募（主要影响国债期货）等具有更高风险偏好的资金手中。股债性价比逆转叠加央行指导中长期资金入市的背景下，这部分资金的增量在2025年逐步流失。在这种情况下，债市出现了“看多且做多”，但收益率中枢不下行的情况，可能跟债市价权回到对利率相对不敏感的配置型资金（银行）或者博弈结构性策略资金（券商）手中有关；同时也出现债市缺乏“龙一”品种，30年国债期货跨期价差（即期-远期）的价格回正，也预示私募、基金等对未来的投机预期下降。
　　往后看，债市中期维度不确定性增加，三季度是债市的关键“胜负手”。短期来看，金融股涨势收敛，跨季后资金或还有增量利好，债市情绪预计偏暖。长期视角下，广谱利率下降的趋势仍在，机构行为调整过后股债同向走强还会延续。但中期维度下债市的不确定性则较强，年内债市利率的下行则能依托的只有资金利率与政策利率。在此背景下，我们认为债市需要关注以下三点：首先，把握7-8月降息预期可能发酵的机会就更加重要；其次，目前债市的关键仍在于资金的宽松节奏，跨季后需要继续紧密关注资金利率与存单利率；最后，利率中枢下移的幅度估计也难以和2024年相提并论，考虑10年、30年利率债老券、20年国债和部分非国开政金债，另外ETF成分信用债，跨季后若信用债再现利差压缩行情，也是较好的博弈机会。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。