本报告导读：
　　30Y国债老券-20Y国债新券利差存在较稳定的均值回归，另外20年国债新老券利差也逐步出现博弈窗口。
　　投资要点：
　　6月中旬以来，债市整体处于震荡偏强格局中，其中20年国债表现更为突出，在此环境下，20年国债如何定价与博弈也成为了市场关注的重点。回顾历史可以看到，20年国债发行较少，其流动性直到2024年特别国债发行后才有所提高。在此背景下，从2024年之前20年国债行情可能较难得到有效的历史规律，对20年国债的定价还是要从2024年以后的行情中寻找规律。
　　2024年9月以来30Y国债老券-20Y国债新券利差出现了较稳定的均值回归现象，这可以为我们对20年国债定价提供有效参考。复盘来看，随着利率的下行与利差空间的压缩，投资者对20年国债的参与度也有所上升，这使得30Y国债次活跃券-20Y国债新券利差出现了较稳定的均值回归现象，2024年9月以来30Y次活-20Y新券利差持续在-3.5bp至2.5bp之间波动，每轮利差走阔/收窄持续时间约为2个月左右，近期则有所加速。我们认为这一现象出现的背后主要有两点原因：一是低利率环境下投资者对票息凸点品种博弈偏好上升，二是期限利差均值回归博弈策略驱动。
　　从30Y老券-20Y新券利差来看，目前20年新券可能接近偏贵状态，后续可逐步布局做窄利差策略。在30Y国债老券-20Y国债新券利差均值回归的基础上，我们可以以30年国债老券作为20年国债新券的“定价锚”。截至6月24日，30年国债老券250002-20年国债新券2500001利差为1.45bp，距离2025年5月处的高位仅剩不足1bp空间，表明目前20年国债新券相对30年国债老券已经接近偏贵状态，30Y国债老券-20Y国债新券利差或将震荡收窄，考虑到参考历史来看利差走阔/收窄的持续时间通常在1-2个月，我们认为可随着近期债市的回调缓慢布局做窄30Y老券-20Y新券利差策略。
　　2025年20年特别国债2500001发行以来，20年国债新老券利差博弈价值逐渐显现。新老券利差也是套利交易的重要组成部分，但复盘2024年20年特别国债发行以来新老券利差可以看到，在2025年4月25特国01发行之前，20年新老券利差整体围绕零值波动，换言之基本没有投资者博弈20年换券行情，而自从2025年4月末25特国01发行之后，20年国债流动性逐渐向新券倾斜，新老券（老券-新券）呈现持续走阔态势，幅度超3bp，这也进一步印证了投资者对20年国债交易需求的增强。在此基础上，我们判断7月末或再次出现20年国债新老券利差的博弈机会。根据财政部公布的特别国债发行计划，下一次20年国债新发在7月24日，届时可关注20年国债新老券利差博弈。
　　风险提示：随着市场环境的变化，指标的作用方向和作用强度可能发生变化；关税政策超预期调整；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。