本报告导读：
　　博弈“远”：关注公司债-中证-中债利率的传导机制；博弈“发”：抢券之下，一级市场买入仍可博弈；博弈“扩”：科创债ETF发行，成分券挖掘的两条主线。
　　投资要点：
　　指数成分券扩容节奏显著慢于信用债ETF规模增长幅度。抢券行情下，成分券低估值成交涌现。截至6月20日，8只基准做市信用债ETF总规模为1066亿元，规模较3月末增加777亿元，其中6月以来规模增加417亿元。指数成分券扩容节奏显著慢于信用债ETF规模增长幅度，沪做市方面，上证基准做市ETF规模在信用债指数成分券中占比11.0%，相较5月末抬升4.5个百分点；深做市方面，上证基准做市ETF规模在信用债指数成分券中占比12.4%，相较5月末抬升4.8个百分点。抢券行情下，成分券低估值成交涌现。在成分券挖掘方面，存续规模较大，估值稳定性较高的成分券更受ETF产品青睐。
　　博弈“远”：从公司债-中证-中债利率的传导机制。低估值成交对债券估值的影响，主要体现在两个维度：一是交易所公司债与银行间可比券估值的分化，以24中化16为例，在5月底前，其与银行间可比券25中化股MTN001的估值差异在2BP以内，6月以来，估值差异有所走阔，该成分券与银行间可比券的当前估值差异为7BP。二是信用债ETF放量对曲线的影响。深证信用债ETF的久期为3.05年，上证信用债ETF的久期为4.11年，信用债ETF的放量推动35年期信用债的配置需求抬升，曲线或趋于平缓，中高等级信用利差收窄，带动高等级信用债估值整体下行。
　　博弈“发”：抢券之下，一级市场买入仍可博弈。科创债一级新发以低估值为主，发行时票面利率较估值平均低-6BP。53只有可比券的非金科创债中，高估值发行的有13只，低估值发行的有40只，低估值超过-10BP的有13只，最大低估值为-25BP。当前利差走势看，多数科创债的估值位于可比券估值±2BP内。科创债估值在可比券估值±2BP的有36只，估值负向溢价在3BP及以上的有9只，估值正向溢价在8只。二级抢券行情向一级市场传导，部分低估值发行债券仍有挖掘空间。随着科创债ETF的落地，科创债二级市场抢券行情或向一级市场蔓延。5月以来，科创债低估值发行造成的赚钱效应较弱的情况或将出现变化。部分低估值发行的科创债，在二级成交时低估值幅度存在走阔的可能性。部分低估值发行债券仍有挖掘空间，建议关注一级新发低估值-5BP以内的科创债。
　　博弈“扩”：科创债ETF发行与扩容，受益成分券拆解。科创债ETF发行，成分券挖掘的两条主线：（1）剩余期限5年以上，存续规模15亿元以上的科创债。长久期科创债对于组合久期提升，规模扩容的加持更为明显。存续规模较大的长久期科创债，市场抢券或更为明显，长久期科创债的成分券挖掘空间亦更大。从剩余期限分布看，上证方面，5年-10年（含）的占比15.7%；10年以上的占比4.1%；深证方面，剩余期限在5年-10年（含）的占比14.6%；10年以上的占比1.7%。（ 2）科创债指数与信用债基准做市指数均纳入的成分券，或将同时受益于信用债ETF的扩容与科创债指数的发行。其中非永续债在成分券中的配置或将更为强劲。
　　风险提示：ETF久期测算存在偏差；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。