本报告导读：
　　经济、资金和供需演绎下的债市下行空间。
　　投资要点：
　　6月后我们预判债市进入关键策略切换期，需要兼顾现券流动性与利率（参见于2025年6月2日发布的《6月是关键过渡期，开始兼顾流动性》），后续债市转为震荡走强，利率开始接近前低，同时前1-2周10年国债新券一级市场、20、50年债种的表现较强。当下市场重新出现争论，即是否债市利率到达前低后可能重新反弹或走弱。我们认为，当前债市仍有下行空间，继续维持一定久期十分重要，核心的逻辑是三个超预期：
　　一是资本市场韧性与经济数据分化，仍可期待广谱利率长期下行。宏观经济层面，5月经济数据呈现的边际变化是外部扰动，内需分化，等待增量政策接续。我们认为资本市场的韧性与经济数据的边际表现分化，“股市平稳，债市未涨”的现状或并非由宏观风险偏好驱动，而是低风偏资金在贷款/债券/红利之间的切换，换言之资金并未真正由于“风偏提高”离开债市。从当前宏观经济边际变化推导出的，不一定是政策利率的短期调降，但可以期待广谱利率尤其是贷款利率的长期下行，长债利率进一步下行的空间打开。
　　二是机制更新决定长短资金节奏分化，存单下行的确定性较强。流动性层面，我们认为，对于资金，当下有两个问题需要厘清：其一是政策利率下行节奏偏慢，不代表存贷利率没有进一步下行的空间，而这才是债券利率下行在长期中的“锚”；其二是双降落地之后资金宽松的兑现节奏平缓，是流动性调节框架修正后的机制变化导致，降准后当月资金宽松滞后，后续月份反而可能有补降空间。对应的是中长期流动性投放向市场传导中的两个典型变化：（1）降准释放资金的机会成本不低，法定准备金利率1.62%还未调整；（2）买断式逆回购和MLF的实际中标利率与7天OMO利率是“软连接”，短资金利率先下，长资金利率后下可能也会成为常态。
　　三是政策推动信用债利率“通缩”，利率债性价比提升。供需层面，五月末以来信用债情绪升温，核心是科创债和信用债ETF迎来政策红利。我们认为此轮信用债供需两旺，或也是利率债保持韧性的契机。一是从供给量价看，本轮信用债虽然发行加速，但一级发行利率明显偏低，新发信用债尤其是科创债演绎“利差压缩”，对债市整体利率下压有利，同时信用债ETF扩容也带动成分券相对走强。我们认为信用利差整体收缩后反而突出了利率债的性价比，且后续债市主流策略可能再次转回久期。二是从债券内部性价比和资金切换规律来看，不论信用债情绪是持续走强还是过度走高后有回调，债市内资金向避险切换，流动性较佳的利率债依然是首选。从这个角度上说，不论此轮信用债行情的持续性如何，利率债均会边际受益。
　　我们建议，继续紧盯长存单利率和MLF发行节奏，博弈跨季后的资金宽松。同时维持以债市流动性次优资产为主的策略，参考利差比价，可能债市仍然会走出10年国债新券先行的行情，后续跟进则可考虑10年国开老券、30年国债老券，10年农发和10年口行，而20年国债近期行情较强，可等待回调后参与。
　　风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。