核心观点
　　我们认为转债评级基本在6月30日公布完毕，转股能力的回归支撑转债市场表现，大多转债以正股股性作为定价，市场大概率不会被评级调整扰动。但是5-6月评级公布期间，市场情绪会受到影响，估值中枢会持续下降。
　　2025评级调整的转债大多不是机构主流券，对市场冲击较为有限。6月是传统的转债信用评级披露月份，截至6月27日，有433只转债已经披露2025年年度评级，比例超过90%，其中有32只转债评级下调，占比7.4%，评级调整比例略低于2024。另有5只转债在5月以前已经出现评级下调，本次年度跟踪维持不变。这类调整评级的转债，仅有5只债券余额大于10亿，初始评级分布大多已经是A+及以下，并非机构主流券，对市场冲击较为有限。
　　市场行情处在上行阶段，评级调整当天冲击转债表现，但是冲击下跌幅度相对较小。以闻泰转债为例，6月18日开盘下跌超4%，定价信用评级从AA下调至AA-，而后向上修复，借由本周市场整体情绪较好，闻泰转债修复至110以上，距离评级调整前仅仅下跌1元。而大多调整评级的转债，价格在115以上，以股性定价，评级下调导致的债底下跌并未对转债价格造成影响。
　　转股能力修复是2025年信用风险扰动有限的核心原因。2025年至今各个评级指数并未出现明显调整，低评级小票弹性更大。5-6月，市场有学习效应，转债溢价率出现明显压降。4月7日过后，小盘股处于震荡上行阶段，国债收益率先上后下。转债市场平价在90左右，转股能力明显提升。这意味着需要考察信用风险的类纯债的转债规模有限，即使市场冲击或者二次定价，扰动也有限。
　　权益市场在中东局势缓释后迎来情绪改善，上涨突破关键点位。而转债市场过去一周受权益带动表现较好。投资者最关心的光伏行业转债的几个重点标的评级维持，评级风险基本落地，对市场影响有限。三季度，平衡性转债估值中枢有望回到修复上行通道，注重节奏与标的选择的精细化。配置策略建议聚焦三条主线：1）中性仓位基础上加强波段交易应对，提升持仓灵活性；2）优选高评级、大盘偏债转债构建防御底仓，同时结合低价平衡型个券获取弹性收益；3）紧盯赎回、下修等条款窗口与信用评级变化，强化条款博弈与事件驱动收益捕捉能力。
　　风险提示
　　经济基本面改善不足；国内流动性收紧；海外风险事件超预期；历史经验不代表未来