本篇报告详细拆解了优必选在人形机器人领域的技术布局、产业化进度，并分析了其他机器人业务的增长趋势和增长原因。优必选是国内人形机器人本体的龙头企业，今年将进入小批量生产和交付阶段，有望率先实现商业化落地，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
　　优必选是国内第一家以人形机器人为主业的上市公司，产品围绕家庭、商用、工业三大应用场景。家庭场景主要是消费级机器人和教育机器人，包括Alpha系列智能机器人、可编程教育机器人、宠物智能用品等生活便利化产品等，以易用性与场景融合满足个人及家庭需求。商业和工业场景主要包括人形机器人（如Walker系列）、智能搬运机器人、导航机器人、清洁机器人等、辅助行走机器人、陪伴机器人等。
　　营收规模持续增长，费用结构呈现“强技术投入+高市场扩张”模式，因此短期内盈利承压，但亏损有收窄趋势。公司营收规模从2020年的7.40亿元提升至2024年的12.95亿元，年均复合增长率达15.0%，主要驱动力来自消费级机器人和智能物流机器人。盈利能力方面，公司归母净利润从2020年亏损7.07亿元增至2023年亏损12.34亿元，净利率从-95.5%下滑至-120.8%，主要是研发投入（2020-2024年均超35%）及市场拓展费用较高。2024年公司加强成本控制，亏损收窄至11.24亿元。
　　人形机器人技术全方位布局，今年进入小批量阶段。优必选目前共有6款人形机器人，其中Walker S系列主要用于工业场景，Walker、Walker X、Walker C主要用于商业及家庭服务场景。汽车、3C等工业场景对效率要求高，但仍有部分工序依赖人工，人形机器人能够通过训练完成如打螺丝、搬运等任务，应用潜力巨大，因此工业场景（即Walker S系列）是公司重点投入和迭代的领域，也是未来几年人形机器人有望率先落地应用的场景。公司的Walker S系列在感知系统、控制系统、运动执行系统均有独特技术优势，2024年在知名汽车工厂开展了人形机器人实训，已经与东风柳汽、吉利汽车、一汽—大众青岛分公司、奥迪一汽、比亚迪、北汽新能源等多家车企以及3C企业富士康、物流企业顺丰等多家3C、物流领域知名企业合作。工业人形机器人已收到车厂500台意向订单，今年目标产能约1000台。
　　消费级机器人、教育机器人、物流机器人贡献主要业绩。2024年公司消费级机器人、教育机器人、物流机器人收入分别为4.77亿、3.63亿、3.22亿元，是公司目前主要的收入来源。消费级机器人主要面向出口，2025年公司将在现有猫砂机和割草机器人系列产品基础上，继续迭代高端型号，同时扩大线下渠道布局，提升全球消费级市场的品牌触达率与复购率。公司是教育机器人龙头，未来受益于教育机器人渗透率提升。物流机器人需求大但市场竞争较激烈。
　　给予“增持”投资评级。我们预计2025-2027年，公司收入为18.91/26.62/36.21亿元，同比增长45%/41%/36%，净利润为-9.64/-7.71/-4.42亿元，整体亏损是由于研发等各项投入较大，但随着收入规模增加，规模效应增长，亏损有望持续收窄。公司在人形机器人领域技术布局全面，在多个知名客户工厂训练，有望率先实现商业化落地，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
　　风险提示：人形机器人产业化进度不及预期、客户验证进度不及预期、成本下降进度不及预期。