核心观点：
　　一级行业呈现周期性波动，中国私募股权投资市场高质量发展仍有较大空间。中国私募股权基金行业呈现明显的周期性波动特征。2019-2021年：快速增长期，受益于中国新经济领域投资风口涌现，以及全球宽松货币政策，资金流动性充裕，市场高度活跃。2022-2024年：收缩期，一二级融资再平衡，一二级市场估值倒挂抑制投资热情，股权基金募集金额大幅缩水。2024-2025年：持续回调期，自2024下半年起，政府出台了一系列政策支持私募股权基金行业转为高质量增长，新“国九条”明确畅通“募投管退”循环，支持保险资金、国有资本参与股权投资。与美国相比，中国私募股权投资市场仍有较大的发展空间，2024Q2中国的私募股权投资基金规模仅有10.98万亿元。
　　政策促进“募投管退”良性循环。募资端：政府资金占比提升，募资规模有望回升。截至2024年末，股权投资基金募集金额为1.44万亿元，基金募集数量为3981只，政府引导基金和政府机构/出资平台的合计披露认缴出资金额接近6,000亿元人民币，占比达到44.4%，相比2023年增长3.8pcts，“创投十七条”支持下2025年募资规模有望回升。投资端：人民币投资占主导地位，集中在硬科技领域。中美脱钩背景下外币投资规模持续走低，2024年总投资金额为6381.71亿元，数量为8408只，其中人民币投资金额为5092亿元，外币投资金额为945亿元，分别同比下降8.87%、17.55%。投资主要集中在硬科技领域，前三行业投资金额合计占比52%，数量占比61%。退出端：IPO退出难度提升但迎来拐点，并探索多元化退出路径。2023年8月，证监会提出“阶段性收紧IPO节奏”，加大对IPO的审核和监管力度；2024年4月，“新国九条”发布，资本市场“严监严管”进一步升级，IPO上市标准提高，增加私募变现难度；2024年IPO方式退出数量为1333笔，退出方式占比为36%，下降11pcts；2025年初监管提出投融资综合改革，IPO有望恢复常态化。在国务院“国九条”核心政策指引下，政策密集出台，“创投十七条”和“并购六条”放松了对于并购重组的要求，并购市场活跃度明显提高。
　　投资建议：券商私募股权和另类投资业务在市场环境影响下收益大幅下滑，但大型券商的私募基金管理规模凭借国资背景和政策倾斜在寒冬中实现规模稳增，市场回暖后有望实现收益底部大幅增长。券商可通过投行业务深度介入私募股权标的的上市及并购退出，构建“募-投-管-退”闭环，构建业务协同发展生态。政府基金有助于规模稳健提升，行业盈利有望底部回暖。头部券商以政府合作基金为基石，通过政策资源倾斜、深耕硬科技领域保持核心竞争力，建议关注中金公司（H）、国泰海通（A/H）、中信证券（A/H）、华泰证券（A/H）等。
　　风险提示。政策监管趋严、市场波动加剧、一级市场退出渠道受限及合规成本上升等。