本报告导读：
　　近期日本国债收益率大幅上行，对我国利率的影响相对有限。但带来的启示是：低利率不一定会永远持续，而且可能在经济并未出现明显复苏迹象的时候也会反弹。
　　投资要点：
　　日本国债拍卖显示需求低迷，国债收益率上行至历史高位。日本20年期国债拍卖结果显示市场需求快速下滑，创2012年以来的新低。拍卖尾差，即平均价格与最低接受价格的差距，在5月20日飙升，为1987年以来的最高值，充分显示市场对长期国债的需求极为低迷。5月国债拍卖结果公布后，日本长期国债收益率大幅上行，均达到历史极高水平。拍卖结果公布后，日本20年期国债收益率大幅上行至2.539%，创2000年以来的新高。10年期日债收益率为2008年金融危机以来的新高，30年期日债收益率为有记录以来的新高。
　　日债大幅下跌背后的三重因素：财政风险、缩减购债、加息预期。1）2025Q1日本政府债务占GDP比重为219.15%，是发达经济体中最高的，而加息不断抬升的利率将进一步推高日本政府债务的利息成本，财政赤字和债务规模将进一步恶化，形成负反馈循环。2）日本央行缩减购债进程持续，日本国债市场亟需寻找新的买方力量。3）日本通胀和加息压力上升，日债长端利率易上难下。日本最新通胀数据显示出日本通胀与加息压力均在上升。
　　日债利率快速上行的风险：日本政府财政风险、日债持有机构亏损、日债利率上行外溢。1）日本央行面临货币政策的抉择难题：若继续量化紧缩，可能进一步推高收益率，日本央行作为日债最大的持有者将形成巨大的账面亏损，财政赤字和债务规模将进一步恶化。若当下退出量化紧缩，作为进口依赖型国家，受美国关税政策影响，日本当前不断上行的通胀将难以控制。2）日本本土持有日债的非政府机构包括银行、保险、养老金，海外主要持有地区为欧洲、北美和亚洲，此类资金将因利率快速上行而造成账面大幅亏损。3）日债收益率上行的外溢，带动全球债市收益率共振上行。后续若日本资金大规模撤出美债回流日本债市，将进一步抬高美欧的长端利率。
　　我们认为，近期美债、日债长端利率快速上行，对我国利率影响相对有限，因我国所处的通胀环境、财政状况及本国债券持有者结构不同，我国长端利率并无太大的上行风险。但日本利率快速上行给于我国债市一定的风险警示：低利率不一定会永远持续，而且利率可能在经济并未出现明显复苏迹象的时候也会反弹。
　　风险提示：市场波动超预期，日本加息节奏超预期，日本经济增长超预期。