本报告导读：
　　2022年以来政策利率降息和贷款降息并不同步。以贷款利率为锚，债市当前的定价合理甚至偏保守。故长期中此轮降息和三季度潜在的降息可能进一步驱动利率下行。
　　投资要点：
　　2022年以来存贷款利率下行幅度超过了国债利率和政策利率，以此为锚来看债市并未提前透支降息预期。2022年以来，存贷款利率下行幅度（贷款加权平均利率下行132BP、三年期/五年期定期存款利率下行145BP）超过了国债利率（10Y国债利率下行105BP）及政策利率（下行80BP）。因此，若以政策利率为锚来看，今年年初10Y国债利率较7D逆回购利率的利差一度压缩至10BP附近，经历了震荡回升之后，当前也仅为32BP，较2015-2024年间的中位数73BP看，有提前透支了40BP左右的降息预期的可能。但如果以贷款利率为锚来看，当前贷款加权平均利率高于10Y国债利率172BP，较2015-2024年间的中位数208BP相比尚有36BP的走阔空间，意味着此前债市利率下行步伐相比贷款利率而言是合理甚至偏保守的。
　　短期视角看，政策利率决定了银行的投资成本以及非银的资金杠杆成本，债市的掣肘正在于此。一方面，此次存款利率调降幅度较大，引发资金出表担忧。24年7月和10月的存款利率调降均对应着次月大行存款同比涨幅出现明显下降（分别从5.8万亿元降至5.2万亿元、从5.0万亿元降至4.8万亿元）。另一方面，政策利率下行到资金价格宽松兑现需要时间，央行对中期资金投放和收回、提价和降价的控制能力大幅提升，货币运行趋于平稳，资金利率迅速下降至明显低于政策利率的可能性不大。机构态度来看当前仍偏谨慎，国股大行净融出规模持续维持在3.5万亿元附近，存单利率上周也有小幅回升。另外，尽管5月MLF增量续作，但中标利率的快速下行或并不容易。
　　中长期视角来看，银行进行资产配置需根据实际贷款利率进行比价，贷款利率是债市更合适的“锚”。从EVA轧差得到的结论与前文基本相似，即债券利率相对贷款利率并未过度下行。从银行EVA比价角度来看，购买超长债已经是较按揭贷款而言更有性价比的选择。按揭贷款与30Y国债之间的EVA利差来看，当前同样是处于历史中等偏低水平，意味着以贷款利率为锚来看，债市利率在资产比价角度上并未过度下行。此外，无论是从流动性指标还是银行负债结构来看，MLF对买断式逆回购的置换都更有利于资金长期的走松。
　　综上，以贷款利率为锚来看，近期利差压缩之后，三季度债市利率或仍有下行空间。能否抓住利率下行的机会博弈到资本利得，或将是决定全年收益的“胜负手”。当前票息资产利差已持续压缩，7Y国债较10Y国债的利差已处于今年以来最低位，5Y二级资本债信用利差也已经压缩到近三年20%分位数以下，后续20年和地方债利差压缩后，市场需寻找下一步策略轮动方向。从中长期资产比价的角度来说，我们认为以贷款利率为锚更加合理，此轮降息乃至三季度潜在的降息可能都将进一步驱动利率下行，届时资本利得博弈或将再度登场。
　　风险提示：关税政策超预期调整；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量