Spotify公布25Q1业绩：总收入41.90亿欧元，yoy+15%/qoq-1%，符合指引；经营利润5.00亿欧元（vs指引5.48亿欧元），对应OPM为12.1%，yoy+7.5pct/qoq+0.9pct，调整社保费用影响后的经营利润实际高于指引1800万欧元。公司Q2收入指引43亿欧元、经营利润指引5.39亿欧元，略低于VA一致预期（收入43.70亿欧元、经营利润5.45亿欧元），我们推测主要系广告业务调整期叠加宏观需求波动所致；Q2订阅用户数指引仍好于预期，核心业务稳健。在海外宏观环境波动大背景下，我们持续看好音频流媒体资产的抗周期和稳健成长性，维持“增持”。
　　订阅用户增长持续强劲，毛利率持续提升
　　Q1订阅收入达37.71亿欧元，yoy+16%，订阅用户数达2.68亿，略超指引的2.65亿，yoy+12%，主要得益于新兴市场（尤其是拉美及亚太）付费用户的强劲增长，以及产品持续优化和本地化促销活动带来转化率的提升。1Q订阅毛利率同比提升3.3pct至33.5%，我们认为反映了版权成本结构的持续优化。2Q订阅用户数指引为2.73亿，环比净增500万，隐含的付费率达到39.6%，略超VA一致预期的39.2%，表明公司在往新兴市场拓展的同时仍维持良好的转化效率。
　　广告业务尚在建设期，下半年有望加速增长
　　Q1广告收入同比增长约8%至4.19亿欧元，其中广告支持用户数同比增长9%，ARPU同比下降约1%，我们推测系全球经济不确定性下广告定价承压所致，但ARPU降幅环比有所收窄（24Q4：yoy-4%）。Q2广告支持用户数指引（4.16亿）略不及VA一致预期（4.21亿），同比增长6%，但考虑到25年公司计划加速进军程序化广告，并将开放更多需求以推动广告主数量增长，我们预计下半年广告支持用户数及广告收入环比有望加速增长。
　　盈利预测与估值
　　我们维持25/26/27年Non-GAAP净利润预测，为22.71/29.16/36.47亿欧元，采用DCF估值法，根据市场变化上调WACC至8.85%（前值：8.76%），假设永续增长率3%（维持），得到目标价695.31美元（前值：700.06美元），维持“增持”。
　　风险提示：订阅用户增长放缓，宏观压力影响用户付费意愿和广告收入，内容成本上涨，汇率波动风险。