公司公布25Q1业绩：营收3.56亿美元，同比+35.2%，环比-7.0%；GAAP经营利润3192.2万美元，同比转盈，环比-41.8%；GAAP净利润2973.0万美元，同比转盈，环比-52.2%。公司25Q1营收符合此前指引（3.40-3.80亿美元），环比下滑主要系由于季节性因素和美国太阳能市场需求走弱，我们预计关税给公司带来的不良影响将在Q4逐步消化，新产品顺利推广有望加速贡献业绩，维持“增持”评级。
　　季节性需求走弱，局部地区释放积极信号
　　公司Q1微逆出货153万台（688.5MW），IQ电池出货170.1MWh。GAAP毛利率为47.20%，同/环比+3.3/-4.6pct；净利率8.3%，同/环比+14.5/-7.9pct。除季节性因素外，目前美国太阳能市场仍受高利率压制，许多安装商、租赁商和分销商面临严峻环境，欧洲市场得益于德国FlexPhase电池的出货，营收环比增长7%，但销售量下滑约9%。展望未来几个季度，局部市场有积极信号释放，包括NEM3.0系统新品销售起量，电池配套率保持高位，主要市场电价有望持续上涨等。
　　对等关税或对电池业务产生负面影响
　　公司微逆板块得益于供应链多元化，受到对等关税影响有限。但电池业务主材电芯绝大部分供货来源于中国，预计受对等关税影响较大。目前公司尚有部分电芯存货，Q2受影响稍小，据公司预测，Q2毛利率预计下降2%，而如对等关税兑现，Q3电芯价格将大幅调整，Q3毛利率或下调6-8%。
　　Q2收入指引3.4-3.8亿美元
　　公司对于25Q2的业绩指引为收入达到3.4-3.8亿美元；其中，IQ电池出货量达到160-180MWh，GAAP毛利率42%-45%，含IRA净收益的Non-GAAP毛利率为44%-47%，不含IRA净收益的Non-GAAP毛利率为35%-38%，预计美国制造的微逆出货量达100万台，IRA净收益达3000-3300万。展望25年全年，我们认为关税带来的不良影响将在Q4逐步消化，新产品有望在美、加、德等市场快速提升渗透率，驱动业绩增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑到美国太阳能市场需求走弱以及关税条件的大幅变动，我们下调公司25-27年净利润预测至2.91/3.78/4.82亿美元（25-26年前值4.42/6.43亿美元），可比公司NTX 26年彭博一致预期PE 11倍（前值10x），但考虑到公司全球微逆龙头地位，渠道产品优势显著，给予公司26年18xPE估值（前值20x），目标价51.8美元（前值95美元），维持“增持”评级。
　　风险提示：关税政策变动，光伏装机量不及预期，微逆渗透率不及预期。