投资要点
　　我们的观点：Enphase Energy 2023年发力美国本土产能，将受益于IRA补贴。公司以微型逆变器为盈利核心，微逆市占率全球第一；以美国本土市场为主，欧洲等海外市场高增长；以渠道及品牌优势构筑壁垒，稳居美国户用光伏逆变器龙头，持续受益于欧美户用光储机遇。在不考虑IRA补贴收益的情况下，公司指引2023Q2收入7-7.5亿美元，环比稳定；指引2023Q2毛利率（Non-GAAP）42.0%至45.0%，维持高位。我们预计公司2023-2025年净利润（Non-GAAP）分别为8.18、11.80、14.61亿美元，分别同比+26.4%、+44.2%、+23.8%。我们按PE估值法给予公司目标价251.26美元，对应2023-2025年PE各为42.8x、29.5x、23.7x，目标价较现价有59.2%涨幅；维持公司“增持”评级，建议投资者关注。
　　产品结构持续优化，欧洲业务强劲增长。
　　出货：2023Q1，公司微型逆变器渠道库存维持正常水平，微逆出货483万台，同比+70.2%，环比-0.9%；折合1,957MW，同比+90.2%，环比+0.2%；平均单台功率405W，同比+11.8%，环比+1.1%。同期，公司出货102.4MWh储能电池，同比-15.0%，环比-16.1%。2023Q1，公司的Flex罗马尼亚代工厂如期发货逆变器，节省对欧洲客户的交付时间。从产品结构来看，高毛利的IQ8微型逆变器自2021Q4开始向北美出货，自2022Q4开始陆续向荷兰、法国等欧洲国家发货，2022Q3、2022Q4、2023Q1的IQ8逆变器出货量占比各为47%、55%、65%，并指引2023Q3出货占比达90%，产品结构持续优化。此外，公司储能电池发货区域亦持续增加，目前已涵盖北美、德国、比利时、荷兰、法国、奥地利、瑞士等。
　　收入：2023Q1，公司收入7.26亿美元，同比+64.5%，环比+0.2%。分区域来看，2022年公司收入各有75.6%、24.4%来自美国本土和海外；2023Q1各为65%、35%；海外收入主要来自欧洲，另有拉美、澳大利亚等。俄乌冲突之下欧洲加码新能源，2023Q1公司欧洲业务收入同比增长超2倍，环比+25%，保持强劲增长态势。2023Q1，美国业务收入同比+28%，环比-9%；系因在美国的微逆销量环比-21%，而典型的Q1季节性环比回落幅度为15%；其中2023Q1加州销量环比-9%，降幅稍低，系因在NEM 3.0落地前的窗口期，安装商签订了NEM 2.0下的的订单，部分抵消了Q1当地天气因素的负面影响；同期美国其他地区微逆销量环比-25%，主要由于美联储加息使光伏贷款及安装商融资成本上行。
　　毛利：2023Q1，公司毛利（Non-GAAP）3.32亿美元，同比+83.6%，环比+4.7%；毛利率（Non-GAAP）45.7%，同比+4.8pcts，环比+2.0pcts；主要由于产品结构优化、IQ8出货占比提升，亦得益于物流成本改善。同期，公司欧洲业务毛利率（Non-GAAP）超45%。
　　净利润：2023Q1公司净利润（Non-GAAP）1.92亿美元，同比+75.4%，环比-9.4%；。
　　渠道及品牌占优，拟大规模建设美国本土产能。
　　加州NEM 3.0带来户用光伏装机短期压力，但长期利好户用光伏配储：美国加州公用事业委员会(CPUC)自2023年4月15日开始落地执行NEM3.0，旨在刺激户用光伏配储，降低公共电网压力；鉴于新政策需要一定适应期，市场对加州2023年户用光伏装机持谨慎态度。与NEM2.0相比，NEM3.0户用光伏平均上网电价下降，光伏不配储的投资回报周期拉长；同时，分时电价峰谷价差拉大，若光伏配套储能，户主可在夜晚电价最高时向电网输送电力，将投资回报期缩短至6-8年。
　　渠道及品牌占优：Enphase深耕美国市场多年，积累了丰富的本土安装商及渠道经销商资源，构筑竞争壁垒。其中，2018年公司成为美国头部户用光伏安装商SunPower的微型逆变器独家供应商，SunPower 2022年的户用光伏装机量为559MW，是同期Enphase微逆出货量的9.5%。
　　发力美国产能，将获IRA补贴：Enphase聚焦研发及销售，采取委外加工的轻资产模式。公司现有3家微型逆变器委外供应商，2023Q1微逆季度产能600万台；Flex墨西哥工厂、Flex罗马尼亚工厂、Salcomp印度工厂季度产能各225万台、75万台、150万台，此外100+万台产能为欣旺达代工；Flex罗马尼亚工厂为2023Q1新投运产能。公司指引2023Q2开始至年末在美国新增6条新产线，各产线的单季度产能均为75万台。上述产能满产后，微逆季度产能1,050万台，较2022年末翻倍。据IRA法案，美国本土微逆产能将获得11美分/W补贴，补贴形式可为直接支付（抵减销售成本）或税收抵免。公司指引2023Q2美国产能出货5万台微逆；而2024年底美国产能满产，单季度出货为450万台。
　　风险提示：逆变器价格波动，需求不及预期，订单履约风险，技术替代或泄密风险。