我们的观点：Enphase Energy 2022年利润大幅增长，2023年发力美国本土产能，将受益于IRA补贴。公司以微型逆变器为盈利核心，微逆市占率全球第一；以美国本土市场为主，欧洲等海外市场高增长；以渠道及品牌优势构筑壁垒，稳居美国户用光伏逆变器龙头，持续受益于欧美户用光储机遇。我们预计公司2023-2025年净利润（Non-GAAP）分别为8.42、11.54、14.89亿美元，分别同比+30.0%、+37.1%、+29.0%。我们按PE估值法给予公司目标价301.51美元，对应2023-2025年PE各为50.0x、36.2x、27.9x，目标价较现价有42.2%涨幅；我们维持公司“增持”评级，建议投资者关注。
　　产品结构优化，2022年利润大幅增长，Q4单季度利润创新高。
　　出货：2022年，公司出货微型逆变器1,540.5万台，同比+47.4%；折合5,903 MW，同比+63.0%；平均单台功率383W，同比+10.6%。2022Q4，公司出货微型逆变器487.4万台，同比+60.6%、环比+12.2%；折合1,952 MW，同比+80.4%、环比+14.2%；平均单台功率401W，同比+12.3%、环比+1.8%。从产品结构来看，高毛利的IQ8微型逆变器自2021Q4开始向北美出货、自2022Q4开始向荷兰和法国发货，2022Q3及Q4出货量占比各为47%、55%；公司2023年将在更多欧洲国家及澳大利亚销售IQ8产品，指引2023Q1出货占比超60%、2023Q3达90%，产品结构优化。
　　收入：2022年，公司收入23.31亿美元，同比+68.7%；其中Q4收入7.25亿美元，同比+75.6%、环比+14.2%，主要由于逆变器销量增长。从区域结构来看，2022年公司收入各有75.6%、24.4%来自美国本土和海外；海外收入主要来自欧洲，包括荷兰、法国、德国、比利时、西班牙、葡萄牙和英国等；此外有拉美、澳大利亚等业务。俄乌冲突之下欧洲加码新能源，2022Q3及Q4公司欧洲收入分别环比+70%、+21%，推动海外收入占比在Q3和Q4分别达到28.8%和28.5%。
　　毛利：2022年，公司毛利（Non-GAAP）9.94亿美元，同比+76.9%；毛利率（Non-GAAP）42.6%，同比+2.0pcts；主要由于产品结构优化、IQ8出货占比提升，亦得益于公司持续加强成本管理。2022Q4，公司毛利（Non-GAAP）3.17亿美元，同比+91.1%、环比+16.3%；毛利率（Non-GAAP）43.8%，同比+3.6pcts、环比+0.8pcts。
　　净利润：2022年公司净利润（Non-GAAP）6.47亿美元，同比+90.2%；2022Q1、Q2、Q3、Q4分别为1.10、1.50、1.76、2.12亿美元，逐季走高；其中Q4同比+106.6%、环比+21.0%。
　　渠道及品牌占优，拟大规模建设美国本土产能。
　　渠道及品牌占优：Enphase深耕美国市场多年，积累了丰富的本土安装商及渠道经销商资源，构筑竞争壁垒。其中，2018年公司成为美国头部户用光伏安装商SunPower的微型逆变器独家供应商，SunPower 2022Q1-3的户用光伏装机量为397MW，是同期Enphase微逆出货量的10%。
　　产能扩充：Enphase聚焦研发及销售，采取委外加工的轻资产模式。公司现有3家微型逆变器委外供应商，2022Q4微逆季度产能超过500万台；其中Flex墨西哥工厂、Salcomp印度工厂季度产能各225万台、150万台，此外100+万台产能为欣旺达代工。公司指引2023Q1新增Flex罗马尼亚代工厂1条产线，Q2开始至年末在美国新增6条新产线，各产线的单季度产能均为75万台。上述产能满产后，微逆季度产能1,050万台，较2022年末翻倍。据IRA法案，美国本土微逆产能将获得11美分/W补贴。
　　风险提示：逆变器价格波动，需求不及预期，订单履约风险，技术替代或泄密风险。

研究报告全文：海外研证券研究报告究industryId新能源行业investSuggestionENPHOEdnyCpohmapasneyEnergy增持维持利润创新高拟title发力美国产能目标价30151美元createTime12023年2月13日现价21207美元公投资要点su我mm们a的ry观点EnphaseEnergy2022年利润大幅增长2023年发力美国本土产能将受益于IRA司预期升幅422补贴公司以微型逆变器为盈利核心微逆市占率全球第一以美国本土市场为主欧洲等海外市场高增长以渠道及品牌优势构筑壁垒稳居美国户用光伏逆变器龙头持续受益于欧美跟户用光储机遇我们预计公司2023-2025年净利润Non-GAAP分别为84211541489亿踪美元分别同比300371290我们按PE估值法给予公司目标价30151美元对市场ma数rk据etData应2023-2025年PE各为500x362x279x目标价较现价有422涨幅我们维持公司增持评级建议投资者关注报日期2023210产品结构优化2022年利润大幅增长Q4单季度利润创新高告收盘价美元21207出货2022年公司出货微型逆变器15405万台同比474折合5903MW同比630总股本百万股13592平均单台功率383W同比1062022Q4公司出货微型逆变器4874万台同比606总市值亿美元28825环比122折合1952MW同比804环比142平均单台功率401W同比123环比18从产品结构来看高毛利的IQ8微型逆变器自2021Q4开始向北美出货自2022Q4净资产亿美元826开始向荷兰和法国发货2022Q3及Q4出货量占比各为4755公司2023年将在更多欧洲总资产亿美元3084国家及澳大利亚销售IQ8产品指引2023Q1出货占比超602023Q3达90产品结构优化收入2022年公司收入2331亿美元同比687其中Q4收入725亿美元同比756每股净资产美元607环比142主要由于逆变器销量增长从区域结构来看2022年公司收入各有756244数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理来自美国本土和海外海外收入主要来自欧洲包括荷兰法国德国比利时西班牙葡萄牙和英国等此外有拉美澳大利亚等业务俄乌冲突之下欧洲加码新能源2022Q3及Q4相关rel报ate告dReport公司欧洲收入分别环比7021推动海外收入占比在Q3和Q4分别达到288和285毛利2022年公司毛利Non-GAAP994亿美元同比769毛利率Non-GAAP426跟踪报告微EnphaseEnergyy同比20pcts主要由于产品结构优化IQ8出货占比提升亦得益于公司持续加强成本管理型逆变器龙头腾飞正当时2022Q4公司毛利Non-GAAP317亿美元同比911环比163毛利率Non-GAAP20221113438同比36pcts环比08pctsEnphaseEnergy跟踪报告微型净利润2022年公司净利润Non-GAAP647亿美元同比9022022Q1Q2Q3Q4逆变器龙头乘美国户用光伏及分别为110150176212亿美元逐季走高其中Q4同比1066环比210储能东风而上20221006渠道及品牌占优拟大规模建设美国本土产能渠道及品牌占优Enphase深耕美国市场多年积累了丰富的本土安装商及渠道经销商资源构海外em研ail究Author筑竞争壁垒其中2018年公司成为美国头部户用光伏安装商SunPower的微型逆变器独家供应商SunPower2022Q1-3的户用光伏装机量为397MW是同期Enphase微逆出货量的10分析师产能扩充Enphase聚焦研发及销售采取委外加工的轻资产模式公司现有3家微型逆变器委余小丽外供应商2022Q4微逆季度产能超过500万台其中Flex墨西哥工厂Salcomp印度工厂季度yuxiaolixyzqcomcn产能各225万台150万台此外100万台产能为欣旺达代工公司指引2023Q1新增Flex罗马尼亚代工厂1条产线Q2开始至年末在美国新增6条新产线各产线的单季度产能均为75SFCAXK331万台上述产能满产后微逆季度产能1050万台较2022年末翻倍据IRA法案美国本土SACS0190518020003微逆产能将获得11美分W补贴风险提示逆变器价格波动需求不及预期订单履约风险技术替代或泄密风险张忠业主要财务指标zhangzhongyexyzqcomcn会计zyc年w度zb主要财务指标2022A2023E2024E2025ESACS0190522070004营业收入百万美元2331323942425360请注意张忠业并非香港证券及同比增长687390310263期货事务监察委员会的注册持净利润Non-GAAP百万美元647484181154414890牌人不可在香港从事受监管活同比增长902300371290动毛利率Non-GAAP426428430432净利润率Non-GAAP278260272278assAuthorROENon-GAAP1031774664560EPS-摊薄Non-GAAP美元466083108来源公司官网及财报兴业证券经济与金融研究院整理及预测请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外公司跟踪报告评级报告附图图1EnphaseEnergy收入及增速图2EnphaseEnergy季度收入及增速资料来源EnphaseEnergy财报兴业证券经济与金融研究院资料来源EnphaseEnergy财报兴业证券经济与金融研究院整理整理图3EnphaseEnergy毛利Non-GAAP及增速图4EnphaseEnergy季度毛利Non-GAAP及增速资料来源EnphaseEnergy财报兴业证券经济与金融研究院资料来源EnphaseEnergy财报兴业证券经济与金融研究院整理整理图5EnphaseEnergy净利润Non-GAAP图6EnphaseEnergy季度净利润Non-GAAP资料来源EnphaseEnergy财报兴业证券经济与金融研究院资料来源EnphaseEnergy财报兴业证券经济与金融研究院整理整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司跟踪报告评级图7EnphaseEnergy毛利率Non-GAAP图8EnphaseEnergy季度毛利率Non-GAAP资料来源EnphaseEnergy财报兴业证券经济与金融研究院资料来源EnphaseEnergy财报兴业证券经济与金融研究院整理整理图9EnphaseEnergy净利润率Non-GAAP图10EnphaseEnergy季度净利润率Non-GAAP资料来源EnphaseEnergy财报兴业证券经济与金融研究院资料来源EnphaseEnergy财报兴业证券经济与金融研究院整理整理风险提示逆变器价格波动终端需求不及预期订单履约风险技术替代或泄密风险请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外公司跟踪报告评级附表资产负债表单位百万美元利润表单位百万美元会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产2264303541885549营业收入2331323942425360现金和现金等价物47372410391412销售成本-1356-1871-2442-3073有价证券1140159522343127毛利975136818002286应收账款净额441491553578研发费用-169-235-307-388存货150166226260销售费用-215-269-352-445预付费用和其他资产6158137171管理费用-140-195-255-322非流动资产820872873867营业利润4486708861131物业及设备111148141133利息支出-9-32-42-54经营租赁使用权资产21222426其他损益0346无形资产100906939税前利润4526608631104商誉214218222227所得税费用-55-145-216-298其他资产169186205225净利润3975237791063递延所得税资产205209213217毛利Non-GAAP994138618242316总资产3084390750626415净利润Non-GAAP64784211541489流动负债63886411471321应付账款125293389470主要财务比率应计债务296330487542会计年度2022A2023E2024E2025E递延收入91929393成长性保修义务365786122营收增长率687390310263非流动负债1620169517871904毛利增长率Non-GAAP769394316270递延收入282284287290净利润增长率Non-GAAP902300371290保修义务96155232329盈利能力其他负债44444449毛利率Non-GAAP426428430432长期借款1199121112241236净利润率Non-GAAP278260272278总负债2259255929343225ROANon-GAAP251241257259股东权益826134821273190ROENon-GAAP1031774664560负债及权益合计3084390750626415偿债能力资产负债率732655580503流动比率35353742速动比率33333540运营能力次现金流量表单位百万美元资产周转率09090909会计年度2022A2023E2024E2025E存货周转率121119125126经营活动产生现金流量74580810191336每股资料美元投资活动产生现金流量-372-570-718-976EPS-摊薄Non-GAAP4626048331081融资活动产生现金流量-17131313每股净资产61098715412289现金净变动356251314374每股经营性现金流550591738958汇率影响-2000估值比率倍现金的期初余额1194737241039PE459351255196现金的期末余额47372410391412PB34821513893注若无额外标注表中为GAAP口径下数据表中估值倍数按2023年2月10日收盘价计算请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-海外公司跟踪报告评级分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级公司股价或行业指数相对同期相关减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5证券市场代表性指数的涨跌幅其中无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确A股市场以沪深300指数为基准新三定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级板市场以三板成指为基准香港市场以推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数恒生指数为基准美国市场以标普500行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平或纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与温州名城建设投资集团有限公司民生银行南京银行南通分行如皋市经济贸易开发有限公司四川港荣投资发展集团有限公司镇江国有投资控股集团有限公司香港一联科技有限公司交银金融租赁有限责任公司交银租赁管理香港有限公司平度市城市开发集团有限公司德阳发展控股集团有限公司泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司成都陆港枢纽投资发展集团有限公司东台市国有资产经营集团有限公司澳门国际银行股份有限公司台州市黄岩经济开发集团有限公司上饶投资控股集团有限公司上饶投资控股国际有限公司嵊州市交通投资发展集团有限公司ZhejiangKunpengBVICompanyLimited杭州上城区国有资本运营集团有限公司长沙先导投资控股集团有限公司新昌县交通投资集团有限公司XLBVIINTERNATIONALDEVELOPMENTLIMITED龙口市城乡建设投资发展有限公司集友银行有限公司铜陵市国有资本运营控股集团有限公司盐城东方投资开发集团有限公司东方资本有限公司济南历城控股集团有限公司历城国际发展有限公司郑州地产集团有限公司香港象屿投资有限公司厦门象屿集团有限公司江苏腾海投资控股集团有限公司天津滨海新区建设投资集团有限公司兆海投资BVI有限公司赣州城市投资控股集团有限责任公司晋城市国有资本投资运营有限公司镇江文化旅游产业集团有限责任公司潍坊市城市建设发展投资集团有限公司郑州城建集团投资有限公司常德市城市建设投资集团有限公司海宁市城市发展投资集团有限公司邵东市城市发展集团有限公司济南高新控股集团有限公司绍兴市柯桥区建设集团有限公司江苏句容投资集团有限公司宁波市海曙开发建设投资集团有限公司山东仙境控股有限公司蓬莱阁烟台市蓬莱区旅游有限责任公司广州开发区投资集团有限公司绍兴市城市建设投资集团有限公司漳州市九龙江集团有限公司福建漳龙集团有限公司高邮市建设投资发展集团有限公司GaoyouConstructionInvestmentDevelopmentBVICoLtd重庆市合川城市建设投资集团有限公司西安市灞桥投资控股集团有限公司香港国际青岛有限公司青岛城市建设投资集团有限责任公司成都经开产业投资集团有限公司临沂城市发展集团有限公司临沂城市发展国际有限公司晋江市路桥建设开发有限公司福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司CoastalEmeraldLimited山东高速集团有限公司溧源国际有限公司南京溧水经济技术开发集团有限公司重庆市南岸区城市建设发展集团有限公司曹妃甸国控投资集团有限公司太原国有投资集团有限公司青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司漳州市交通发展集团有限公司无锡恒廷实业有限公司长沙金霞新城城市发展有限公司兰溪市交通建设投资集团有限公司岳阳市城市建设投资集团有限公司中国长城资产国际控股有限公司ChinaGreatWallInternationalHoldingsVILimited南洋商业银行有限公司泰兴市襟江投资有限公司浙江长兴金融控股集团有限公司扬州经济技术开发区开发集团有限公司南京未来科技城经济发展有限公司珠海华发集团有限公司临沂投资发展集团有限公司甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司株洲市城市建设发展集团有限公司湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司青岛胶州城市发展投资有限公司中原证券股份有限公司嵊州市城市建设投资发展集团有限公司兴业银行股份有限公司兴业银行股份有限公司香港分行绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司周口市城建投资发展有限公司湖州吴兴城市投资发展集团有限公司青岛胶州湾发展集团有限公司怀远县新型城镇化建设有限公司淮安市投资控股集团有限公司丹阳投资集团有限公司成都市羊安新城开发建设有限公司泰兴市智光环保科技有限公司泰安市城市发展投资有限公司江苏皋开投资发展集团有限公司湖州南浔旅游投资发展集团有限公司东台市交通投资建设集团有限公司珠海华发实业股份有限公司环龙控股有限公司无锡市广益建设发展集团有限公司浙江钱塘江投资开发有限公司湖州新型城市投资发展集团有限公司青岛开发区投资建设集团有限公司河南铁路投资有限责任公司堃博医疗控股有限公司郑州航空港兴港投资集团有限公司和誉开曼有限责任公司建发物业发展集团有限公司尚晋国际控股有限公司旷世控股有限公司TaishanCityInvestmentCoLtd益阳市赫山区发展集团有限公司佛山市高明建设投资集团有限公司重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司高密市交运天请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-海外公司跟踪报告评级然气有限公司上海中南金石企业管理有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司厦门国贸控股集团有限公司国贸控股香港投资有限公司中国新控股有限责任公司国晶资本BVI有限公司中原资产管理有限公司中原大禹国际BVI有限公司中国国际金融股份有限公司中国国际金融国际有限公司CICCHongKongFinance2016MTNLimited多想云控股有限公司成都中法生态园投资发展有限公司桐庐县国有资产投资经营有限公司润歌互动有限公司政金金融国际BVI有限公司济南市中财金投资集团有限公司百德医疗投资控股有限公司江苏省溧阳高新区控股集团有限公司江苏中关村控股集团国际有限公司绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司连云港港口集团山海香港国际投资有限公司漳州圆山发展有限公司镇江交通产业集团有限公司HigherKeyManagementLimited广州产业投资基金管理有限公司淮安市交通控股集团有限公司恒源国际发展有限公司建发国际投资集团有限公司湖州燃气股份有限公司新奥天然气股份有限公司新奥能源控股有限公司四海国际投资有限公司商丘市发展投资集团有限公司江苏瑞科生物技术股份有限公司青岛市即墨区城市开发投资有限公司交运燃气有限公司中南高科产业集团有限公司中国景大教育集团控股有限公司福建省蓝深环保技术股份有限公司宁波旷世智源工艺设计股份有限公司有投资银行业务关系使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司香港证监会中央编号AYE823于香港提供香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编200135邮编100020邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn深圳香港兴证国际地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼地址香港德辅道中199号无限极广场32楼全层邮编518035传真85235095929邮箱researchxyzqcomcn邮箱irxyzqcomhk请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-