小马智行自4/23发布多重利好，股价4/23-4/25涨约70%。公司于上海车展发布第七代Robotaxi系统，BOM成本降低70%，采用4颗禾赛AT128，聚集100%车规级硬件。公司还与腾讯达成重大合作，获得微信和腾讯地图的超级流量入口。监管机构快速反应对小马也是重大利好。工信部已召集多家车企开会，要求车企规范宣传，明确区分L2辅助驾驶与L4自动驾驶。我们认为监管机构快速反应将强化市场对小马L4无人驾驶的技术的认知。
　　多重利好释放：发布第七代Robotaxi平台，微信生态赋能商业化提速
　　小马携手丰田、北汽、广汽于上海车展发布第七代Robotaxi平台，硬件BOM成本下降约70%，计划25H2量产运营。新平台实现多传感器冗余，搭载9颗激光雷达、14颗摄像头、4颗毫米波雷达。公司与禾赛达成合作，核心感知标配4颗禾赛AT128激光雷达，实现200米范围内360度感知。同时，依托腾讯云提供的高性能算力、仿真平台、AI工具链与地图服务，公司加速L4级自动驾驶模型训练与算法迭代。此外，公司新打通微信“出行服务”入口及腾讯地图，有望触达超13亿用户，增强C端渗透力与运营转化效率。
　　监管强化L2与L4区分，小马专注L4无人驾驶定位凸显优势
　　我们重申监管机构快速反应，对小马也是重大利好，并再次强调辅助驾驶≠自动驾驶，L2乘用车是辅助驾驶，L4商用车是无人自动驾驶。自小米SU7事故后，交通部与工信部已明确要求车企不得在广告中混淆L2辅助驾驶与L4自动驾驶。车企需提醒L2系统仍需驾驶员手握方向盘、保持随时接管的状态。多家车企已在上海车展前紧急修改广告内容，且特斯拉中国官网已将“完全自动驾驶（FSD）”改为“智能辅助驾驶”，以防公众误解。小马选择模拟仿真+强化学习打造L4无人驾驶系统，与比亚迪/蔚小理/特斯拉等车企定位模仿学习和L2辅助驾驶存在根本差异。
　　股价短期波动，源于市场对L4壁垒与业务转型认知偏差
　　我们认为公司股价自3/25公布24全年及4Q业绩后短期波动，主因投资者对L2辅助驾驶与L4自动驾驶的认知误区。部分投资者认为小鹏与小米可凭整车能力、平台能力，以及DeepSeek训练路径，快速切入Robotaxi市场，从而低估小马在L4领域的技术壁垒。此外，3/25财报更多反映正逐步淡化的传统业务表现，与未来主力发展的Robotaxi业务关联有限。我们重申，公司聚焦一线城市高价值市场，预计30年渗透率可达12%，或可支撑34亿美元出行业务营收。
　　目标价下调至21美元，对应DCF退出倍数EV/Sales 3.7x，重申“买入”
　　我们预测小马26/29年实现单车/公司盈利，下调25/26/27E营收至0.81/2.05/5.24亿美元。目标价21美元（前值26美元），对应3.7x EV/Sales。
　　风险提示：财务风险、市场竞争加剧、监管挑战、技术落地能力不足。