1Q25谷歌营收902亿美元，同比+12%，对比VA一致预期的892亿美元；EPS 2.81美元，对比一致预期的2.01美元。本季度营业利率为33.9%，重回环比增长态势，对比4Q24的32.1%。因营收盈利双超预期，且新增回购700亿美元，盘后股价涨超5%。从资本开支来看，我们认为AI热潮或未退却。谷歌1Q25 Capex同比+43%至172亿美元，对比预期的169亿美元。公司维持2025年750亿美元Capex指引，对比24全年的525亿美元。另外，根据CNBC 4/24报道，亚马逊和英伟达均表示数据中心建设并未放缓。
　　广告业务：1Q订阅收入超预期，AI搜索商业化进程在望
　　1Q广告营收同比+8.5%至669亿美元（占比74%），符合预期，其中联盟广告超预期1.8%。1Q跨境电商Temu和Shein投放放缓（关税不确定性导致），此外投资者认为广告仍受到AI搜索影响，谷歌25年3月搜索业务市占率环比-0.5pct至89.7%，低于90%的心理关口。目前，AIOverview已支持超过15种语言，覆盖40多个国家。管理层也表示货币化率整体维稳。订阅收入同比+18.8%至103.8亿美元，超预期5.5%，订阅人数超过2.7亿，主因Youtube与Google One会员数上涨。近期Youtube PremiumLite试点扩展至美国（拉新效应），长尾用户订阅价值有待渗透。
　　云业务与AI：云业务同比增速略有放缓，AI产品与Waymo商业化加速
　　1Q云业务营收123亿美元，同比+28%（对比4Q24同比+30%），环比+2.6%；云运营利润率为17.8%，对比1Q24/4Q24的9.4%/17.5%。截至24年底，谷歌云市占率约11%，对比AWS的31%与Azure的24%。从AI进展看：1）谷歌Cloud Next 25推出TPUIronwood（v7p），FP8可达4.6 PFLOPS，对比英伟达B200 FP84.5 PFLOPS，配备192GBHBM（我们认为跟B200同样采用3E）与7.37TB/s内存带宽，有望年内量产上市；2）3月发布Gemini2.5 Pro与Gemma 3，截止1Q，Gemma累计下载超1.4亿次；3）推出AIMode对话式搜索功能，支持连续提问与网页参考。从自动驾驶看，Waymo每周付费载客超25万次，对比4Q24每周15万单。1Q25硅谷已开启付费服务，并与Uber合作拓展奥斯汀、亚特兰大（预计今夏上线）。
　　Waymo还计划2026年新增华盛顿特区运营，原规划还包括迈阿密和东京。
　　下调目标价至208美元，对应23.0x 2025EPE，重申“买入”评级我们下调25/26/27E营收预测1.0/1.8/1.5pct至3876/4288/4735亿美元；下调26/27E净利润预测4.6/5.9pct至1228/1376亿美元。考虑到贸易摩擦或对美股大盘的影响，以及广告和科技可比公司25E 20.3x/30.2x PE，下调目标价从235美元至208美元，对应25年23.0x PE。重申“买入”。
　　风险提示：AI技术落地不及预期，行业竞争激烈，反垄断监管变化。