4Q24谷歌营收965亿美元，同比+12%，略低于VA一致预期（下同）0.1%；EPS为2.15美元，对比一致预期2.13美元。因总营收和云业务低于预期，叠加25年潜在高资本支出，导致股价2/4盘后最高跌超7.5%。我们认为公司长线驱动力包括：1）Gemini 2.5与3.0预计年内推出，将提升公司模型能力，抢占AI主导权与市场份额；2）Gemini用户规模稳步增长，生态体系完善，商业化变现空间增大；3）YouTube受益于用户使用时长提升与AI精准投放，推动广告收入增长；4）云业务市场份额持续扩大，且高增速将巩固其全球第三大云地位。公司电话会表示25年资本支出约750亿美元，远超24年525亿美元与市场预期597亿美元，重点用于扩展AI基建。
　　广告业务：YouTube推动广告营收增长，AI与短视频助力其长线发展
　　4Q广告营收同比+11%至725亿美元，符合预期（对比Meta +21%，Snap+9%）；其中YouTube广告超预期2%，但联盟广告低于预期3%。谷歌的搜索广告业务仍面临不确定性，主要受Perplexity与OpenAI市场份额扩张的影响。谷歌于24年10月起向AIOverviews投放广告，当前变现率与传统搜索广告相当，但长期商业化仍需观察。广告业务驱动力在于：1）YouTube短视频与购物联盟（4Q约25万客户）商业化提速，25年仍有增长空间；2）AI驱动视频广告平均支出回报率抬升17%（尼尔森预测）；3）VO2（视频生成模型）等内容创作工具的普及将降低创作门槛，助力长尾商家留存。
　　云业务与AI：云业务营收不及预期，AI产品迭代助力主导权争夺
　　4Q云业务营收低于预期1.5%，营收同比+30%至120亿美元，对比3Q+35%yoy，微软4Q+19% yoy，增速环比放缓或因数据中心容量不足，无法满足所有客户需求。CEO皮查伊重申降低训练成本或促进AI需求，并将加大数据中心建设。谷歌云已将市场策略从构建技术转向产品和解决方案，叠加AIaaS，有望赢得中大型企业青睐。谷歌12月推出Gemini 2.0，Flash轻量版已集成至安卓中。AI芯片端，TPU v7或为双版本，博通负责V7p；V7eASIC与I/O芯片分别由谷歌团队和联发科负责，预计3Q26量产。从自动驾驶看，Waymo商业化加速，覆盖洛杉矶、旧金山和凤凰城超500平方英里区域，并于24年完成超400万单，目前每周超15万单。公司计划于25年将服务扩展至奥斯汀、亚特兰大和迈阿密，并启动首次海外扩张至东京。
　　维持25年26.0x PE估值与235美元目标价，维持“买入”评级
　　我们基本维持此前盈利预测，并引入27E营收预测4806亿美元，Non-GAAP归母净利润预测1462亿美元。参考广告和科技可比公司25E 25.02x/38.63xPE，维持235美元目标价，对应25年26.0x PE。我们认为谷歌在AI技术壁垒逐步兑现后，将迎来价值重估，有望重返历史估值高位，维持“买入”。
　　风险提示：AI技术落地不及预期，行业竞争激烈，反垄断监管变化。