25Q1英特尔营收126.7亿美元，yoy持平，高于彭博一致预期（下同）的123.1亿美元；non-GAAP毛利率和EPS为39.2%和0.13美元，高于一致预期的36.1%和0.01美元。公司指引：25Q2营收112-124亿美元，EPS盈亏持平，低于一致预期的128.8亿和0.07美元。股价盘后一度跌约5%，我们认为主要系：1）Q2指引不及预期；2）Q1业绩超预期或来源于关税下囤货。公司也开始将非核心业务出售。4月Silver Lake以约44亿美元收购Altera的51%股权；3月完成将NAND出售给SK海力士的最后一笔交易。我们自24年9/18开始指出公司剥离制造业务或早有端倪。重申分拆有望释放价值，Fabless/Foundry可达1250/590亿美元市值。维持“买入”。
　　CCG营收超预期来源于较老产品，DCAI或被拆分为两条产品线
　　25Q1 CCG高于预期，营收76.3亿美元(一致预期69.3亿美元)，yoy +1%。根据Canalys数据，25Q1 PC行业出货总量同比增长9.4%，达到6270万台。我们认为PC出货量Q1的上涨以库存储备为主，主要目的为平滑关税生效后的成本波动，今年下半年PC出货量或将放缓。公司在Q1电话会表示旧一代Raptor Lake需求远超预期，驱动利润率提升，同时Meteor Lake成本降低。25Q1 DCAI高于预期，营收41.3亿美元(一致预期29.6亿美元)，yoy +36%，主要系头部云厂对AI服务器CPU（主要为旧款产品）需求提升。新任CEO陈立武表示英特尔将专注于核心业务并削减运营支出，目前NEX业务已整合至CCG和DCAI业务中。据Digitimes，DCAI或被拆分为数据中心CPU与GPU两大产品线，由不同团队负责。
　　代工营收超预期，但亏损多于预期，关注订单情况及18A量产情况
　　25Q1英特尔Foundry高于预期，营收46.7亿美元(一致预期43.0亿美元)，yoy +7%，运营亏损23.2亿美元，多于一致预期的-18.9亿美元。与此前一致，18APanther Lake将于25H2量产。据Digitimes，英特尔计划在6月的VLSSymposium论坛上公布18A技术细节。18A首次结合RibbonFET环绕闸极晶体管(GAA)与PowerVia背部供电技术，相较于Intel 3，在相同电压条件下可提升效能25%并降低功耗36%。英特尔代工已获微软和亚马逊订单，Digitimes 3/30报道英特尔正争取英伟达游戏与博通的代工订单，Wccftech 4/8报道18A有望争取Switch 3代工订单。建议关注4/29 IntelFoundry Direct Connect上CEO发言，或表明英特尔代工订单及未来走势。
　　维持25年PS 2.3x，目标价下调至28.3美元，维持“买入”
　　我们将25-27年营收预测下调5.3%/7.4%/7.6%至537/570/599亿美元，主要因公司表示今年成本将受18A量产启动的影响增加而收入尚未计入。维持25年2.3x PS估值，目标价从31美元下调至28.3美元。
　　风险提示：AI落地不及预期、行业竞争激烈、情景测算存在偏差。