微软FY25Q3（CY25Q1）营收701亿美元（yoy+13%），超VA（Visible Alpha）一致预期2.38%；营业利润320亿美元，超VA一致预期5.73%，营业利润率46%，超VA一致预期1.45pct；净利润258亿美元，超VA一致预期7.88%，净利率37%，超VA一致预期1.88pct。FY25Q3公司AI商业化进展顺利，AI拉动云收入增长的比例为16%，环比提升3pct，再创新高。我们认为，AI推理需求正加速放量，看好公司后续业绩成长，维持“买入”。
　　智能云非AI业务修复，AI推理需求有望加速放量
　　FY25Q3智能云营收268亿美元，yoy+21%，优于此前指引的259-262亿美元；Azure和其他云服务收入同比+33%，优于此前指引的31-32%。智能云收入超预期，主要受非AI云业务需求修复与AI推理放量双重拉动。本季度AI拉动Azure收入增长比例为16%，环比提升3pct，AI拉动增长比重突破新高。据电话会，本季度处理Token数量超100万亿（4月50万亿），同比增长5倍。我们认为，推理需求加速放量有望带动智能云业务提速。
　　AI业务指标持续向好，看好AI商业化远期空间
　　公司AI业务包括数据产品、AI应用两大类。1）数据产品：Microsoft Fabric付费用户同比+80%；2）AI应用：代码AI助理Github Copilot用户数1,500万，同比+40%；365套件AI助理Microsoft 365 Copilot用户数同比增长3倍；企业AI助理定制平台Copilot Studio用户数23万家，同比+44%。公司AI业务指标持续向好，AI商业化有望加速贡献业绩增长，看好远期成长。
　　FY25Q4业绩指引超预期，维持FY26 CapEx指引
　　FY25Q3生产力及业务流程/个人计算收入分别为299、134亿美元，分别超VA一致预期+1.06%、+5.79%。FY25Q3生产力及业务流程/智能云/个人计算收入指引上限均超预期，分别为321-324、288-291、124-129亿美元（VA一致预期分别为313、286、126亿美元）。FY25Q3不含融资租赁CapEx为167亿美元，yoy+52%，qoq+6%，超VA一致预期2.30%，维持FY2026CapEx指引表述，相较FY2025 CapEx仍将继续扩大，增速或有所放缓。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司业务进展提速，略上调收入、利润预测，预计FY25-27E营收2788、3202、3688亿美元（前值2768、3155、3631亿美元），EPS为13.77、16.12、18.85美元（前值13.72、15.84、18.41美元），可比公司25E 24.4xPE，考虑公司AI卡位优势及云业务进展提速，给予FY25E 34xPE，目标价468.18美元（前值537.91美元，FY25E 39.2xPE），维持“买入”。
　　风险提示：宏观经济波动；AI商业化不及预期。