债市回顾:利率大幅下行后横盘震荡，收益率曲线牛平
　　4月以来，债市在美国关税政策超预期、1季度基本面数据表现较好、中美关税博弈反复等因素的影响下,债市先大幅下行后横盘震荡,整体下行,10Y国债收益率下行15BP至1.66%。月初，资金面转松及美国关税政策大幅超预期下避险情绪大幅上升，债市下行明显，10Y国债收益率下行18BP;月中，在基本面数据表现较好、中美关税反复博弈、权益市场企稳的影响下，债市震荡，10Y国债收益率上行1BP;月下旬，受降息预期落空、美国对华关税表态转松、政治局会议增量政策有限等影响，债市震荡走弱，10Y国债收益率上行2BP。截至4月25日，10年期国债收益率自月初1.81%下行15.23BP至1.66%，1年期国债收益率自1.54%下行8.78BP至1.45%，期限利差收窄6.45BP至21.05BP。
　　本月债市展望:供给高峰将至，关注央行态度及对冲操作
　　基本面来看，Q1基本面数据修复较超预期，整体市场情绪改善，但4月初美国大幅加关税政策落地后二季度以出口为首的宏观数据可能会有短期明显承压，二季度外需走弱对经济的实质性拖累或逐步显现。对于5月，一方面继续关注强社融延续、CPI继续改善回升的可能;另一方面关注中美贸易摩擦下对出口的冲击以及外需对PMI的拖累情况;此外继续关注地产等关键数据出现明显确定性改善对基本面及预期可能形成的扰动。
　　供给面来看，特别国债将进入发行高峰+新增专项债在应发尽发和大会表态支持下将加速落地使用，因此预计5月二者可能将共同驱动政府债供给高位;与此同时相对应同类别的普通国债和置换隐债专项债可能相应有所让路，规模收敛。预计5月政府债净供给或在1.9万亿左右，可能达到年内高峰，与去年8月水平相当。
　　资金面来看，政府债发行加速或对资金面构成一定扰动，但随着汇率贬值压力边际缓解，央行延续对资金面的呵护性态度，在政府债集中发行下大概率有逆回购、MLF净投放等支持流动性操作落地，同时不排除央行再度重启国债买卖操作对冲供给冲击。此外，在外围不确定性加大对基本面的影响下，降准等实质性宽松货币政策落地亦可期,预计5月资金面将维持均衡偏稳。
　　政策面来看，4月政治局会议对宏观政策定调仍然积极，强调要用好用足宏观政策，但整体来看本次会议在政策取向上更多在用好存量，增量信息有限;货币政策方面预计结构性工具和总量工具将共同发力，降准仍可能在5月配合财政发债节奏落地，降息则仍需等待观察美联储降息窗口的打开。
　　机构行为来看，4月债市走牛下机构增持明确但多空分歧明显，银行为主要卖盘，其他机构为买盘，且不同机构增持/抛售集中久期均不同，保险/基金集中在长久期/超长久期，银行理财及其他机构集中在短久期;配置盘上，今年银行端抛售规模高于去年同期，保险增持规模较去年同期几乎翻倍，4月有所收敛略弱于去年同期，也需警惕增配意愿边际下降的风险;对于5月，主线可能逐步明确至供给冲击和关税扰动基本面下央行配合呵护流动性操作，配置盘支持超长久期、交易盘博弈短久期均存在机会。
　　债市策略:债市不空，供给高峰下关注超长端配置价值
　　4月主要关注点:一是两会公布额度后政府债供给加速以及供给结构变化，二是对应资金面量价状态，三是央行对货币、汇率利率态度变化，以及降准降息落地的可能。
　　利率方面，5月债市资金面或边际均衡偏稳，主要需关注央行配合发债加速和支持实体经济的宽松操作，以及关税政策下外需对宏观经济的实质冲击影响落地的情况，短期债市不空。十债收益率在4月收于1.65%低位，4月底政治局会议未显著超预期的情况下，预计短期债市利率仍以震荡磨底为主，可逢调整适当增配进行波段交易，关注前期供给冲击预期下超调的超长债利差压降的配置价值以及可能受益央行对冲操作的短久期。短端方面，主要受资金面和央行态度及操作影响，随着政府债供给将加速进入高峰期，央行加大逆回购、MLF净投放释放流动性呵护资金的态度逐步明确，预计后续将配合发债节奏进行流动性对冲操作，不排除重启国债买卖以及降准落地可能，资金面持稳后短端利好可能性更大;长端方面，目前十债在1.65%左右低位磨底，在新的下行驱动暂时缺失的情况下，部分刚需配置盘对长端仍有支撑，宽货币+关税长期反复及基本面承压下，债市短期不空，预计后续利率以震荡为主，建议中性久期，适当波段交易，关注前期供给冲击预期下超调的超长债利差压降的配置价值。
　　风险提示
　　1.经济基本面超预期回升影响债市主线风险
　　2.政府债供给节奏超预期的风险
　　3.债市利率超预期大幅回调风险