期待国内电商基本面进入正循环增长周期
　　我们期待阿里巴巴通过全站推广等新广告产品的推出带动其淘天业务进入新一轮正循环增长周期，通过逐步提升的商户变现能力为集团在国内电商业务上的直接投入提供弹药，实现消费者心智与商户投放预算的相互正向影响。考虑其在电商业务上的长周期坚定投入，我们调整公司FY25/26/27非GAAP归母净利润预测至1,560/1,731/1,872亿元（前值：1,576/1,917/2,067亿元），基于SOTP的目标价调整至122.0美元（前值：119.7美元）。
　　1QFY25前瞻：国内电商GMV有望实现稳健增长
　　我们预计公司1QFY25总收入同增7.0%至2,505亿元，调整后EBITA同降9.7%至410亿。其中：1）淘天集团收入同增3.7%，CMR收入同增5.0%，与GMV增速间的差距环比或相对平稳，新广告变现工具的贡献抵消相对较低变现率的低价场贡献比例提升以及退货率提升的影响。后续全站推广渗透率和万相台变现效率提升等因素或进一步驱动CMR与GMV增速差距收窄；淘天集团调整后EBITA同降1.4%至486亿，全站推广等广告工具的增量贡献部分抵消其在低价供给上的直接投入影响；2）国际数字商业集团延续强劲收入增长势头，收入同增34.3%，调整后EBITA亏损率在半托管业务（拥有相对更优UE水平）占比提升的支持下或环比改善2pp至13.0%。
　　全站推广全量上线或推动新一轮增长周期
　　7月2日，管理层在阿里妈妈未来奖颁奖盛典上分享了全站推广的进展及未来计划：全站推广自4月上线以来积累近20万内测商家；投放商家618期间试跑结果对比其它未投放的同质商品的商家看，带动成交金额增长43%，进店流量增长105%；全站推广即将全量上线。我们预计全站推广工具的全量推出或为重振淘天收入增长的重要抓手，有望助力淘宝天猫业务顺利进入新一轮的投入与潜在增长周期。（淘天补贴投入获取用户心智并改善用户活跃度—用户侧改善吸引商户回流淘天，并为商业化变现提供基础—商业化逐步兑现，为淘天持续投入于低价心智与用户补贴提供弹药）。
　　股份回购力度较强；后续EPS上修及估值提升空间值得期待
　　基于7月8日收盘价计算，公司现价对应8.4/7.5x FY25/26预测非GAAPPE，在较强的股份回购力度支持下，我们认为具备较高的估值性价比，若国内电商业务向上改善的趋势顺利兑现，叠加公司9月若顺利纳入港股通，或分别蕴含EPS上修及估值提升的可能性。据公司公告，公司6月季度以58亿美元回购6.13亿普通股（4QFY24：48亿美金；FY24：125亿美金），环比3月季度末在外流通股数净减少2.3%，股份回购力度持续加大。6月季度结束后股份回购计划下余额261亿美元，有效期至2027年3月。
　　风险提示：广告变现改善幅度不及预期；用户增长及活跃度改善不及预期。