2024财年2季度（9月季度）收入与我们预期/彭博预期基本一致，净利润低于我们预期4%/与彭博预期基本一致。总收入2248亿元人民币（下同），同比增9%，淘天+4%/国际+53%/本地生活+16%/菜鸟+25%/云+2%/数娱+11%。调整后EPS 15.6元，同比增21%。调整后EBITA利润率19%，同比增2个百分点，得益于海外、本地生活和数娱亏损收窄及效率优化。
　　业绩亮点回顾：1）淘天GMV微降，CMR同比增3%，新广告产品万象台拉动广告主数量增长及投放意愿提升。用户和价格力策略下双十一看到用户回流、活跃度提升。2）国际亏损同比收窄，速卖通订单双位数增长，Choice服务收入贡献和变现能力持续提升；Trendyol将利用供应链优势拓展业务至中东等地。3）饿了么订单量同环比增长，受营销拉动，餐饮单量双位数增长，非餐品类继续扩张。暑期出游需求复苏，高德日活用户创2.8亿新高。4）菜鸟增长主要来自国际、跨境收入增加，加速海外物流服务及覆盖。5）云同比增2%，持续减少低毛利私有云项目，以提升收入质量，部分被公有云产品和服务（占比外部收入70%+）增长所抵消。6）大语言模型通义千问推出2.0版本，钉钉17条产品线已全面接入。
　　 3季度（12月季度）展望：我们预计收入同比增9%至2706亿元，下调1%，主要受到1）电商佣金受业务结构调整影响CMR；2）云持续调整。根据10月实物电商增速（4.9%），按11/12月增10%+/4.6%假设，估计12月季度行业增速8%，预计阿里GMV增速<8%，CMR增速约8%。受速卖通Choice拉动，海外业务表现持续向好。公司将部分业务划为非核心业务（主要为非盈利其他业务及投资项目），未来将加速变现进程，对于投资项目将开启适当减持变现，预计调整后EBITA将维持高于收入增速。
　　估值：1+6+N战略调整，不再推进阿里云分拆，暂停盒马IPO，菜鸟已向港交所提交招股书。公司将继续聚焦核心业务发展，推进AI+云计算，通过回购（余146亿美元额度）、股息（1.2%股息率）等方式回馈股东。我们认可双十一用户单量的提升效果，以及商家广告投放意愿的恢复，长期大流量用户端和数据支持，也将是AI+落地的重要场景之一。现价对应2024年市盈率仅8倍，处于行业偏低，维持目标价128美元/124港元(BABAUS/9988 HK)，维持买入评级。