1Q总营收符合预期，长线持续看好网易
　　网易1Q营收同比增长7.2%，基本符合VA一致预期(下同)，手游收入同比增长19%，超预期5.2%。网易近期调整《梦幻西游》付费项目，淡季老游戏流水增速放缓导致股价回落；我们预计中期基本面保持稳定，《逆水寒》手游在2Q仍将贡献显著的递延收入。24年催化剂将来自下半年《燕云十六声》和《永劫无间》手游。从长线看，网易近年持续打造创新品类，头部IP系列化的商业空间较大，市场份额扩张有待回归。基于手游增速放缓，我们分别变动24-26年经调整净利润-7.5%/-1%/-1.2%至352/435/496亿。我们将SOTP目标价从127.9美元下调至120.5美元，维持买入评级。
　　毛利率改善趋势放缓，未来新游上线或承压
　　分业务看，游戏、有道、云音乐、创新业务的收入同比增长7.0%、19.7%、3.6%、6.1%。从利润端看，一季度毛利率同比改善3.9pct，较过往季度有所放缓，1Q改善主系自研游戏占比波动，以及云音乐版权和运营优化贡献，未来暴雪回归和新游戏上线后，毛利率和销售费用率或有所承压。经调整净利润同比增长12.5%至85.1亿，超一致预期4.3%。股东回馈层面，网易将继续保持回购节奏，1Q季度股息率为0.5%。
　　常青游戏有望再度焕发，《逆水寒》贡献递延收入
　　1Q网易手游收入同比增长19%，超预期5.2%；PC游戏收入同比下降15%。递延收入达到149亿（超预期11.7%），环比增长15.5亿，主要增量来自《逆水寒手游》。《燕云十六声》PC版定档7月26日，手游也将在PC发行数月后上线。《梦幻西游》近期商业化有所调整，主要为改善游戏生态体验，公司预期上半年波动后，仍会保持常青状态。公司在业绩会表示，24年和暴雪重新合作后，将会恢复过往玩家的游戏资产。
　　云音乐降低广告加载率，重归优化用户体验
　　云音乐1Q营收同比增长3.6%，高于预期3.2%；毛利率达38%，同比抬升15.6pct，主系一次性版权费用调整、会员订阅收入增加、成本管控持续改善。一季度网易云音乐App全新改版，围绕听歌体验优化，推出个性化首页、平台专业推荐的双首页设计，同时大量删减了影响听歌体验的广告位，旨在打造以音乐为核心的生态推动可持续的长期增长。
　　风险提示：《逆水寒》《蛋仔派对》流水下滑加速，《梦幻西游》老游戏收入弱于预期，头部新游上线时间延迟。