2023年4季度旅业业务并表带动收入超预期。收入31亿元（人民币，下同），同比增110%，超过我们/彭博市场预期11%，其中交通/住宿增95%/73%，其他收入增236%，主要因旅行社业务并表。调整后净利润4.8亿元，净利润率15%，略高于我们预期，调整后营销费用同比增74%，因市场恢复下营销活动增加，占收比同环比降至35%，对比我们预期40%。
　　 4季度业绩亮点：1）GMV同比增111%，APU增25%至2.35亿新高，ARPU恢复至2019年的94%。2）交通：机票票量较2019年增16%+，变现战略调整下火车票收入增速快于业务量。3）住宿：内地酒店间夜量较2019年增70%，ADR同比提升，得益于持续拓展住宿场景及交叉销售率逐季提升；海外间夜量恢复至2019年。变现率同比下降因加大投入以扩张市占。4）其他业务高增速受酒店管理和旅行社业务（同程旅业并表）拉动。5）2023年度派息每股0.15港元，股息率0.8%。
　　展望：我们预计传统OTA业务（剔除并表旅业业务影响）1季度收入同比增22%（酒店/交通收入分别增14%/21%，其中收入增长主要受间夜量和机票票量增长带动，酒店ADR预计持平），全年OTA收入增20-25%（此前预期15-20%，公司指引为25-30%），OTA利润率受经营杠杆效应带动，保持稳中略有提升的趋势，部分被多渠道投放及海外布局抵消。预计1季度公司整体收入同比增43%，全年收入增47%，其中并表旅业贡献总收入的19%。预计受并表旅业影响，公司2024年整体调整后净利润率16%，全年利润增23%。
　　估值：考虑合并旅业影响以及OTA增速预期上调，我们上调2024年收入及利润预测28%/7%，基于18倍2024年市盈率不变，将目标价从22.0港元上调至24.0港元。预计国内旅游需求持续，年轻人旅游需求场景多样化，公司在下沉市场具备优势，出境产业链布局虽在早期，预计收购旅业后将带来资源协同及长期增长空间，维持买入