售棒状硅资产亏损影响业绩：公司去年实现归母净利25.1亿元人民币（下同），略高于业绩预告中值24.5亿元，其中下半年亏损30.1亿元，剔除出售棒状硅资产戈恩斯股权确认亏损39亿元的影响后，下半年净利约9亿元，环比下降84%，主要是由于多晶硅及硅片价格大跌。公司去年多晶硅产量、出货量23.2、22.6万吨，低于我们预期4%/3%，主要是由于电力、洁净材料供应不足导致爬产慢于预期。去年多晶硅销售均价8.4万元/吨，其中下半年5.35万元（98%为颗粒硅），高于我们预期1%，环比下跌57%。下半年光伏材料收入127亿元，环比下降39%，毛利率22.6%，高于我们预期1个百分点，环比下降19.3个百分点。
　　颗粒硅品质、产能持续提升：公司颗粒硅品质进一步提高，可对标N型致密料的产品比例由2季度的43%提升至4季度的75%，部分基地已接近90%，同时低浊度产品比例也快速提升，N型客户的单产问题得到有效改善。去年颗粒硅平均生产成本较2022年底降低27%，包头基地4季度已低至3.59万元/吨。去年底公司颗粒硅有效产能34万吨，呼和浩特项目今年6月前将达产，成本更低的第一个6万吨模块今年将在徐州投产，存量项目也将通过技改提升产能，今年底产能将增至48万吨，中东项目有望今年开工。
　　钙钛矿进展迅速：公司控股子公司昆山协鑫的大尺寸单结钙钛矿组件量产转换效率由去年11月的18%快速提升至今年3月的19%，在行业内遥遥领先，年底前将建成行业首条GW级产线。
　　看好颗粒硅成本优势，维持买入：我们认为，公司颗粒硅成本为行业最低，去年以来全国多晶硅主产区电价明显上涨，电耗更低的颗粒硅成本优势扩大，而随着品质提升，颗粒硅相比N型棒状硅的销售折价也有望收窄，盈利优势明显，同时钙钛矿等业务有望成为新的增长点。公司公告2024-26年回购/分红计划，则有利估值提升。目前协鑫2024年市盈率相比A股上市的大全能源（688303 CH）折让43%，基于(1)协鑫单吨成本明显更低(2)以及协鑫2024/25年ROE应高于大全能源1-2个百分点，我们认为折让应收窄。我们基于13倍2024年市盈率（相比大全能源折让32%），上调目标价至1.67港元（原1.56港元），维持买入。