2024年1月，长端利率延续12月较强的下行趋势。Wind数据显示，截至1月31日，10年国开收益率为2.59%，较12月末的2.68%继续下行9bp。模型判断1月债市重回纠结，与利率实际的一致下行存在出入。
　　 1月长端利率的强势行情或源自三个因素：一是月初及月末市场对于降息预期的两次升温。1月长端利率整体走出两段式行情，下行速度最快的1月3-11日及29-31日均有较强的博弈降息情绪作为支撑。二是混合型产品的意外入局。1月风险资产表现欠佳，部分混合型产品为对冲权益端的业绩回撤，将部分仓位转投至长端利率债品种，为债市定价带来了更多的不确定因素。三是年初银行配置需求旺盛。信贷平滑后，2024年1月银行贷款投放压力小于季节性规律，叠加政府债供给阶段性放缓，银行配置户“早投早收益”的需求较强。
　　我们在2021年8月报告《预测长端利率，8191个变量组合给出的方向》中，构建了一套基于微观计量方法，对长端利率中枢运行方向进行预测的模型。
　　利率模型的本质，是模拟市场参与者研判市场行为的统计推断过程，同时模型也在逐月学习市场，优化各变量的相对重要性。我们将2024年1月31日最新观测样本数据代入模型，来预判2024年2月长端利率走势，发现20个最优组合中，共有20组均支持利率下行（2023年12月判断为12组支持利率上行）。
　　一览指标变化，多数经济变量支持利率下行。根据国家统计局和央行披露的经济和金融数据，通胀方面PPI同比连续15个月为负，12月为-2.7%；作为PPI领先指标的CRB指数同比数据连续两个月下滑，12月为-6.3%；制造业方面，12月制造业PMI为49，连续三个月维持在荣枯线以下；资金成本方面，R007月均值在四连增后终于迎来下行，2024年1月较2023年12月降27bp至2.23%；机构偏好方面，债市“快牛”行情下，1月期间30年国债换手率更上一层楼，达到历史新高19.5%（12月为12.5%）；社融及货币结构方面，M1同比在2023年5-11月连续7个月下滑，12月持稳于1.3%的低位。
　　支持利率上行的变量依旧变化不大。据Wind数据，生产端方面，名义GDP增速替代指标（工业增加值同比+PPI同比）连续七个月改善，12月为4.1%；交易端，国债成交比重继续走高至60.5%（政金债下降），历史上该现象多对应债市成交有所降温。此外，地产端，2023全年地产销售面积同比降至-8.5%，70城房价环比连续三个月维持在-0.4%的低位。结合近期政策来看，在地产行业表现持续下行背景下，各地的限购调整计划接连出台，不过与过往相比，地产政策对于债牛的压制作用明显减弱，当前模型也在同步通过参数训练，逐渐“忘记”政策式定价的历史经验。
　　回顾12月以来的经历，在基本面数据尚未发生较大转变的背景下，债市走出了长达两个月的下行行情，当前债市定价多由机构需求及预期变化主导，基本面因素主要起打底作用，对利率趋势的影响力在减弱。
　　目前长端及超长端利率的定价呈现出“脱离纯债逻辑”的趋势，转变为对冲股市，随市场风险偏好变化，日内博弈的属性显著加强。此外，“缺资产”的逻辑还在演绎，政府债供给速度的边际变化，也是影响后续利率走势的重要因素之一。
　　对于2月债市，在利率触及“极致”低位后，风险有所积累，止盈的力量可能增强。一方面，股票行情的持续性有待观察；另一方面，2月政府债净发行或边际加快，预估规模在5800亿元左右，日均净发行约360亿元，较1月环比增长238%，较去年2月同比增长10%。
　　风险提示。定量分析过程存在偏差。本报告依据历史数据的统计经验规律进行外推。流动性出现超预期变化。国内经济数据持续超预期。