3%以上信用债难觅，国家级园区城投债关注陕西。2023年四季度以来，无风险收益率中枢下移，截至2024年2月5日，据Wind，十年期国债收益率为2.4%，创2002年6月以来最低。与此同时，2023年7月以来信用债整体利差持续收窄，其中城投债利差压缩幅度已超100bp。无风险收益率和信用利差双低，3%以上信用债已经难觅。对比之下，城投债中国家级园区平台债券大部分期限的收益率仍在3.0%以上，并且存量债规模超过2万亿元。从挖掘国家级园区城投债的角度出发，我们建议投资者关注陕西。
　　陕西经济财政实力处全国中游，整体债务压力中下水平，存量城投债近八成在省会西安和省本级，寻债关注的重点自然就落在了西安。据Wind，西安经济财政实力处各省会城市中上游，不过收入质量稍弱、债务负担偏重。西安城投债主要集中在下属开发区，截至2024年1月26日，据Wind，开发区城投债占西安存量债比重高达76.7%。2022年八大开发区GDP之和占西安市GDP的56%，一般公共预算收入之和也占比48%，已成为西安经济财政中不可缺少的重要组成部分。
　　渼陂湖投资债务逾期被及时解决，城投债短期信用风险可控。2024年1月15日，据中证鹏元，曲文控子公司渼陂湖投资债务逾期，触发债券交叉违约保护条款。近年来，曲江新区大力发展文旅项目，债务负担有所加重。不过，曲江新区和西安市对债务风险防范都高度重视，对债务逾期也及时出手妥善处理，这对市场起到了稳定作用。而且从西安市及其下属区县近期的表态来看，各级政府高度重视债务风险防范。
　　在陕西各地级市中，据Wind，除榆林、安康和西安外，其余地级市平均收益率都在3.5%以上。其中，西安、榆林和延安2022年一般公共预算收入排省内前三，1年以内AA(2)城投债收益率在3.2%左右。更进一步看西安下属各区域，西安高新区、西安经开区、西咸新区2022年一般公共预算收入均在50亿元以上，平均收益率在3.0%以上。其中，西安高新区1年以内隐含评级AA(2)私募债平均收益率在3.2%，西安经开区和西咸新区1年以内AA(2)公募债平均收益率在3.5%以上。
　　核心假设风险。政策推进效果不及预期；城投相关政策超预期收紧；城投平台发生超预期信用风险事件