据统计局，1月制造业PMI 49.2%，环比回升0.2pct，连续三个月下滑后首度回升。非制造业商务活动指数为50.7%，环比回升0.3pct。如何看待1月PMI对债市的影响？
　　第一，1月制造业PMI回升，主要受生产端带动。1月制造业PMI环比回升0.2pct，而从历史上看，1月作为春节前的月份，经济景气度往往回落，2016-2019年平均回落0.15pct。拆分结构来看，促使1月制造业PMI回升的主要是生产端，1月制造业生产指数环比回升1.1pct至51.3%，拉动PMI反弹0.28pct。而2016-2019年同期生产指数环比平均下滑0.35pct。从行业看，主要是食品及酒饮料精制茶、造纸印刷及文教体美娱用品、医药等行业生产指数扩张较快，均位于53.0%以上，或源于下游消费需求改善。
　　第二，制造业订单也在改善，但幅度小于生产端。1月制造业PMI新订单指数环比回升0.3pct至49%，但仍然低于荣枯线。物流中心称，反映需求不足企业占比仍接近60%（上月为60.76%），需求收缩的问题略有缓解。此外，制造业PMI进口小幅环比回升0.3pct至46.7%，采购量指数回升0.2pct至49.2%，也侧面显示出需求边际回暖。分大中小企业来看，主要是大型企业新订单环比回升1.3pct，中型和小型企业分别环比回落1.1pct、0.1pct。总的来说，虽然需求小幅回暖，但从绝对水平来看，仍然处于相对较弱的状态。
　　第三，制造业出厂价格回落，指向需求相对不足。1月制造业出厂价格指数回落0.7pct至47.0%，连续四个月处于荣枯线以下，主要原材料购进价格回落1.1pct至50.4%，流通生产资料价格在1月上中旬分别环比回落0.9pct、1.3pct。而且制造业产成品库存也反弹1.6pct。在需求略有回暖的情况下，价格回落、库存回升，反映出需求仍然相对不足。从预期指数来看，1月制造业生产经营活动预期回落1.9pct至54.0%，连续三个月回升后转而回落。而建筑业和服务业的销售价格也在回落，分别较前月下降1.3、0.2pct。
　　第四，制造业出口订单回暖。1月制造业PMI出口订单指数回升1.4pct至47.2%，仍然处于收缩区间，但这是连续三个月下滑后的首度回升，且回升幅度较大，体现出外需回暖的积极线索。从外部环境来看，越南出口增速从2023年9月就开始转为正增长，韩国出口从10月以来也多处于正增长区间，1月CRB现货指数持续回升，较2023年12月末回升2%，反映海外需求改善到国内出口订单落地初见成效。我们在年度策略《债牛未尽》也曾提到，2024年对债市影响比较大的确定性线索之一就是外需可能进入反弹周期，关注修复的斜率。
　　第五，服务业步入扩张区间，建筑业高位回落。1月服务业PMI回升0.8pct至50.1%，时隔两个月再度步入扩张区间，也好于2016-2019年环比均值0.4pct，其中服务业新订单指数回升0.7pct至47.7%。此外，建筑业在去年12月大幅上行后，1月环比回落3pct至53.9%，回落幅度高于2016-2019年均值1.6pct，一方面是基数较高，另一方面或也受到地方新增专项债发行较慢的拖累。建筑业新订单指数回落3.9pct至46.7%，再度回落至荣枯线以下，且回落幅度高于2016-2019年均值2.5pct。
　　第六，服务业从业人员指数略有改善，而制造业和建筑业回落。1月服务业从业人员指数反弹0.1pct至46.4%，而制造业和建筑业从业人员指数分别回落0.3、1.6pct至47.6%、50.1%。从PMI来看，占经济总量比重较大的服务业和制造业就业仍有较大改善空间。
　　1月PMI出现好转迹象，同时仍延续温和复苏特征。1月PMI整体反弹，生产端带动制造业景气度回升，需求端也略有改善，其中出口订单显著回暖。但制造业需求仍然处于相对偏弱的状态，企业经营预期未同步改善，部分企业可能仍处于降价去库存阶段，建筑业PMI也从高位回落，经济复苏的基础尚不稳固，经济仍呈现温和复苏的特征。债市策略方面，我们维持此前的观点，基本面不是债市短期风险因素，近期利率下行的幅度超出预期，从应对的角度考虑，建议保持组合流动性，顺势而为（详见《收益率全面低位，债市的“危与机”》）。
　　风险假设。流动性出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。