年初以来利率行情：收益率曲线先牛平后牛陡。1月30日相对2023年末，1Y国债下行10bp，3Y、5Y均下行12bp，7Y、10Y下行10bp。超长端表现亮眼，30Y国债下行14bp，收益率下行至2002年3月以来最低。
　　年初至今债市行情的快速演绎，背后或主要由两个因素驱动：一是资金面波动较小。1月资金利率中枢下移，截止30日，R007平均值2.23%，相对2023年12月回落27bp，相对非跨年月份10-11月也回落10bp、13bp。税期和跨月资金面波动相对较小。
　　资金面稳定的背后，一方面是信贷投放压力小于季节性规律，使得银行自发融出资金规模维持高位。观察1月票据利率走向，1月初至中旬，票据利率维持窄幅震荡，且一度下行，下旬开始转为上行。1月30日相比月初，1M票据利率上行90bp至2.95%，月末上行符合季节性规律，不过从绝对利率水平来看，当前票据利率低于往年同期，2023年1月末1M票据利率一度高于6%，表明今年1月信贷投放可能低于季节性，或与监管指导平滑信贷波动有关。
　　另一方面，央行对资金面较为呵护。1月税期以来，有四个交易日逆回购单日投放量超过5000亿元，最高单日投放达7600亿元。1月MLF投放也高达9950亿元，扣除到期净投放2160亿元，显示出央行通过逆回购和MLF投放了充足资金。此外，还有幅度超预期的降准（从以往的25bp到50bp），打开了货币政策的想象空间，市场对降息幅度加倍的预期也有所升温，成为推动利率破位下行的预期因素。
　　二是地方债发行节奏偏慢，政府债供给压力明显缓和。1月发行地方债3845亿元，较2023年同期减少2590亿元，主要拖累项是新增专项债，1月仅发行新增专项债568亿元，同比少发4344亿元，背后的原因或在于四季度增发一万亿国债，以转移支付形式安排给地方，使得部分地方财政在2023年末的工作重心在增发国债的项目申报和资金使用上，申报专项债项目的迫切性可能不高。政府债供给压力较去年四季度明显缓和，在一定程度上带来了“缺资产”的情况。
　　对于债市而言，经历两个月的收益率下行之后，仍尚未有明确的利空因素。我们原本担心的，年初风险偏好上升，股市明显反弹，可能带动长端利率调整。从实际情况看，股市一直处于波动之中，反而成为推动债市行情发展的因素。
　　在收益率全面低位的背景下，债市后续可能面临哪些风险？一是市场一致性恐高。经历了1月30日利率大幅下行，10年、30年国债活跃券收益率分别降至2.45%及2.70%附近，而这两个点位也恰好是过去一段时间市场对于长端及超长端的预期下限。从两只活跃券的日内利率走势来看，下行并非一蹴而就，分段下行或反映部分投资者对超预期降息能否落地存疑。往后看，无论是10年还是30年国债收益率，每1bp的下探可能均会对应着部分资金止盈，从而成为本轮债牛的短期阻力。
　　二是资金面的短期波动风险。节前资金面收紧的概率可能不大。截至1月30日，支持跨月的R007下行6bp至2.31%，支持跨春节的R021同降6bp至2.50%附近，二者均处于市场较为合意的水平，叠加2月5日将有约一万亿元的降准资金释放，对冲春节提现带来的流动性冲击，节前银行间流动性或维持温和状态。资金面的挑战或出现在春节后的2月末。一方面是节前地方债净发行进度整体偏慢，以30个省市区披露的1.13万亿元一季度新增地方债发行计划作为参考（披露时间截至1月30日），春节前净发行规模仅为3688亿元，发行进度仅为32.5%，节后可能提速发行。另一方面是1月26日贵州公告将于2月2日发行325亿元特殊再融资债，标志2024年新一轮“化债”进程开启。特殊再融资债也将带来新的供给压力，对资金面的冲击幅度取决于后续的发行规模和节奏。
　　三是机构行为端的风险。从近期交易数据来看，配置盘在长端的参与度或不算太高，收益率的快速下行主要是交易盘博弈的结果。对于银行及保险等配置型机构而言，其所偏好的中短期（银行，如5年内国债）、超长期利率债（保险，如30年国债）收益率普遍在其负债端成本附近甚至之下。过低的利率水平，或削弱配置型机构在债市回调初期的买入意愿，导致回调时缺乏承接力量，交易盘可能面临短期卖出挤兑带来的超额亏损。此外，商业银行资本新规正式实施带来的银行自营端基金赎回，以及理财在季末回表前夕常规性的委外赎回，也可能成为2-3月债市波动的“放大器”。
　　债市策略方面，利率短期下行的幅度已经超预期，从应对的角度考虑，保持组合流动性，顺势而为。2月15日正值春节假期，MLF续作推迟至2月18日。春节前，市场或继续博弈逆回购利率下调，即在MLF续作之前提前降息。引发债市波折的风险因素是否兑现，可能要等到春节之后才逐渐明朗。因而短期来看，顺应趋势，保持组合的流动性，在赚取资本利得的同时，也为节后留出换仓空间，或是相对更优选择。如利率继续下行或进入窄幅波动期，可考虑追加部分中长期限利率债活跃券并持债过节；如债市转入短期调整，5个bp左右的回调幅度，则有望打开波段交易空间。
　　风险提示。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。