2024年1月，信用债市场已经呈现出牛市尾部阶段的特征，一是信用利差、评级利差和期限利差均处于历史较低水平，利差保护较薄，抵御市场波动的能力减弱。二是信用债收益率大多处于3%以下低位，挖掘票息的性价比相对较低。从静态票息来看，截至1月31日，信用债行权收益率3%以下债券余额占比达73%，3%-3.5%余额占比为13%，相当于86%的信用债收益率在3.5%以下。
　　相比利率债，信用债的流动性风险更需防御。我们以史为鉴，研究2022年11月债市调整阶段信用债和银行资本债流动性变化，以指导现阶段的信用债择券。
　　银行资本债经历了放量下跌-价格继续下跌成交量萎缩-量价逐步恢复的过程。调整阶段呈现两个特点，一是城商行成交笔数占比下降，指向中小银行在调整阶段或更难抛售。二是剩余期限4-5年成交占比急剧下降，而3年以内成交占比上升，二级资本债4-5年成交占比由2022年10月的58.22%持续下降至2023年2月23.39%，银行永续债4-5年成交占比由2022年10月的41.46%下降至2023年2月13.58%。
　　2022年11-12月，信用债的流动性变化主要呈现两个特点，一是隐含评级越低，较高幅度高估值成交的占比越高，AA(2)、AA-及以下高估值30bp以上成交笔数占比分别为8.73%、9.12%，明显高于AAA和AA+的1.11%、2.54%。二是收益率偏低的短久期品种出现了更大幅度的高估值成交。2022年10月末，收益率曲线极度陡峭，即短久期收益率很低，而中长久期收益率相对较高。因此，在调整阶段，信用债短久期品种上行幅度更大，从成交表现看，1年以内高估值20bp以上成交占比高于其他期限。
　　城投债分省份看，在调整阶段，弱区域城投债呈现出成交占比下降以及高估值成交占比较高的特点。值得注意的是，相比2022年10月末，目前弱区域低评级城投债的收益率水平更低，利差保护更薄，因此现阶段不建议继续追涨。
　　总体而言，在信用利差极致低位阶段，信用债投资应提高组合的流动性，聚焦3年以内国股行资本债、中高评级短久期信用债（目前收益率曲线相对较平，短久期品种有性价比）。城投债投资不建议追涨弱区域，而是回归发达区域，聚焦浙江、江苏、广东、福建、安徽等。
　　风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。
　　备注：本文数据主要来自于Wind