报告摘要：
　　1月政府债发行明显偏慢，主要是地方新增专项债拖累。1月政府债发行11344亿元，扣除到期的7992亿元后，净发行3353亿元，同比下降3081亿元，较去年12月环比下降6105亿元，供给明显偏慢。拆分结构来看，拖累1月政府债发行的主要是地方新增专项债。1月共计发行地方债3845亿元，其中新增专项债568亿元、新增一般债1186亿元和再融资债2091亿元，净发行2586亿元，同比下滑3814亿元。而较往年同期发行明显偏慢的主要是新增专项债，同比下滑4344亿元，新增一般债发行仅同比下滑160亿元，而再融资债发行则更是超出1月到期量（1258亿元）有所放量。由此可见，地方新增专项债发行慢是拖累1月地方债发行的主因。背后的原因或在于四季度增发一万亿国债，以转移支付形式安排给地方，使得部分地方财政在2023年末的工作重心在增发国债的项目申报和资金使用上，申报专项债项目的迫切性可能不高。
　　国债方面，1月发行季节性走低。1月国债发行7500亿元，扣除到期的6734亿元后，净发行766亿元，较去年四季度均值5900亿元大幅下滑。1月国债发行下滑属于季节性走低，过去五年同期国债净发行均为负或者小幅净增长，这种季节性特征主要是由于每年确定赤字率的两会往往在3月召开，在确定赤字率之前，国债发行可能相对谨慎。
　　总体而言，1月政府债发行明显偏慢，使得供给压力较去年四季度明显缓和，一方面减少银行间资金占用，另一方面也带来了“缺资产”，成为1月债牛的关键推动因素之一。
　　2月政府债发行怎么看？我们认为将较1月边际加快，从两个维度来观察：
　　国债发行确定性较高，2月净发行约2600亿元。截止2月6日，2月已经披露7只国债的发行招标规模，其中2Y、7Y和30Y附息国债招标规模分别为990亿元、910亿和280亿元，1M和2M贴现国债招标规模为200亿元，3M和6M为300亿元，均持平1月对应期限。若2月所有国债单只规模均延续1月同期限规模，则根据2月发行计划，测算2月国债发行量约7500亿元，扣除到期4853亿元，净发行约2600亿元，同环比分别增长约1200亿元、2000亿元。另外，此前财政部提到，今年国债将靠前安排发行，市场对国债供给的担忧在上升，不过从当前节奏来看，2月单只国债发行规模仍然持平1月，还没有大幅放量，如果靠前安排发行，加速可能在3月及之后，观察窗口在2月底和3月初。
　　地方债发行或边际加快，2月净发行约3200-3900亿元。随着增发国债项目申报和资金拨付进入尾声，地方新增专项债发行可能加快，这在近期已经有所体现，1月29日-2月2日新增专项债单周发行718亿元（也是今年以来首度发行），2月5-9日则进一步增至1435亿元，表明新增专项债发行已经在加快。根据30省市区已经公布的发行计划，估算2月地方债总发行规模约4700亿元，其中新增一般债约500亿元、新增专项债约2200亿元，扣除到期的1467亿元，净发行约3200亿元，较1月略高出800亿元，同比仍然小幅下滑550亿元。但同时也存在两个不确定性干扰因素，可能使得2月地方债供给压力更高。一方面1月未按照计划发行的部分新增专项债可能挪到2-3月发行。根据30个省市区披露的发行计划，1月拟发行新增专项债1820亿元，而实际仅发行568亿元，尚未发行的约1300亿元可能腾挪到2-3月，使得2月地方债净发行可能在此前测算基础上再增加约700亿元至3900亿元。另一方面是潜在可能发行的特殊再融资债，1月26日贵州公告将于2月2日发行325亿元特殊再融资债，但此后并没有省市再公布特殊再融资债发行计划，按照这种节奏来看，2月可能也不会集中大规模放量，但要密切注意后续是否有放量的趋势。
　　总体而言，2月政府债净发行预估在5800-6500亿元左右，高于1月的3353亿元，和2023年同期的6434亿元基本持平。但考虑到2月工作日数仅16天，2月政府债日均净发行规模约360-400亿元，环比增长超过230%，同比增长超过10%。对债市而言，需要观察的是春节后政府债发行放量是否形成趋势，这可能系统性抬升资金利率的中枢和波幅。
　　风险假设。流动性出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。
　　备注：本文数据来源于Wind。