归功于成功的营销策略，海底捞近期翻台率恢复势头良好，优于其他餐饮玩家。然而，我们担心公司2H23的利润率可能低于市场预期。同时在较弱的宏观环境下，公司2024年的同店、利润率以及新开店数均具有不确定性。由于最低公众持股比例的要求，海底捞无法做回购，但有计划提升派息比例。我们认为公司目前处于相对均衡的估值水平（7x 2024EEV/EBITDA和15x 2024EP/E），维持海底捞的“持有”评级，但考虑到未来盈利与增长的不确定性，下调目标价至14.0港元。
　　翻台率的恢复依然是海底捞主要的增长动力：海底捞去年12月整体翻台率已基本回到2019年同期水平（相较11月的90%和10月的85%+）。公司2023年新增9家门店，并重开了20-30家硬骨头门店。管理层预计2024年毛新增门店数占2023年底总门店数的单位数百分比，且可以重开的硬骨头门店数已所剩不多。考虑到1H23较低的翻台基数，我们认为翻台率的恢复依然是海底捞2024年收入增长的主要驱动力。然而，较弱的消费环境为2024年翻台率的恢复带来较大不确定性。管理层表示，4x的翻台率是长期比较合理的水平。
　　预计未来利润率继续提升的空间有限：公司在2H23加大了促销力度，令2H23客单价环比1H23有所下滑，2023全年客单价回落至人民币100元以下。另外，2H23海底捞的人工成本占收入比例环比1H23有所提升。以上两点可能令海底捞2H23整体利润率表现低于市场预期。展望2024年，我们预计（1）客单价较难回到人民币100元以上，毛利率大概率保持稳定，（2）考虑员工收入及单店员工数的增加，人工费用率预计维持2H23的水平，但同比2023全年可能小幅上升，（3）租金占收入比例预计同比保持稳定，（4）折旧占收入比例有望同比下降（更多门店已基本完成折旧），（5）其他固定费用（总部管理费用等）占收入比例有望随着翻台率的提升而有所下降。我们预测门店层面经营利润率在2024年大概率同比保持稳定，长期继续改善空间有限。
　　积极布局新业态，但成型尚待时日：为了拓宽未来在低线城市的开店空间，公司正积极布局新的业务模型（包括以“嗨捞”为代表的轻量店、牛肉工坊、以及小摊、露营车等）。然而，这些新业务依然处在探索阶段，短期较难带来显著的收入贡献。公司预计2024年会新开个位数的嗨捞门店。我们认为，嗨捞目前客单价水平（人民币60-70元）不足以打开足够的下沉空间。如何以更低的客单价为低线城市消费者带去更高的性价比以及差异化竞争是公司未来探索的方向。
　　投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。