海底捞：火锅赛道领军者，服务至上，快速扩张。海底捞历经近30年发展成为全国乃至全球中式餐饮知名品牌，公司从2010年“中国餐饮企业百强”第20名跃升为2020年第2名。高标准化下快速展店，营业收入随之迅速增长：2018-2022年海底捞国内门店数量分别为430/716/1205/ 1329/1349家，2020年前快速扩张，2021年以来，“啄木鸟计划”下逐步调整。2022年，公司将特海国际分拆上市，海外业务独立发展。
　　国内餐饮赛道空间大，火锅赛道相对优质，机遇挑战兼具。国内餐饮市场超4万亿规模，空间广阔。而行业集中度和连锁化率远低于国外市场，过往几年中小餐饮加速出清，为龙头进一步抢占市场提供空间，其中需求大、成瘾性强、能标准化的子赛道为最佳。火锅赛道相对优质，行业连锁化率、集中度都较高：火锅历史悠久，同时具备强社交属性、成瘾性，空间广阔，市场规模约5000亿元。标准化程度高，对于后厨依赖程度较低。综合来看，火锅为大空间、高标准化的优质赛道。但同时亦有挑战，赛道更替及产品迭代效应下，先行者需要不断附以产品更迭，保持消费者口碑及复购率，避免后来者以微创新形成超越，且需以高效率对冲行业特性带来的管理负规模效应。外部环境扰动下行业格局加速出清，龙头亦积极调整。
　　海底捞过往快速增长逻辑在于：以服务树立品牌形象，供应链优质，产品持续创新，建立强大管理体系赋能扩张。1、“连住利益，锁住管理”，建立强大管理体系：连住利益：员工与门店，门店与门店之间形成利益共同体，权力下放、激发员工积极性下，灵活机制助力扩张。锁住管理：总部自上而下统一控制系统性风险，为门店提供核心资源和可选服务，实现“锁住管理”。2、以服务树立品牌形象，供应链优质，产品不断打磨。1）以极致服务树立品牌形象：海底捞通过标准化管理提高员工忠诚度，做到将“海底捞式”贴心服务全国统一。同时不同门店有各自创新服务，成为年轻群体打卡目标。2）供应链优质、注重产品品质：海底捞打通上游供应链，通过完善的机制、高频的检查、持续数字化保证食品质量安全；同时建立完善的供应链、严格筛选外部供应商保障产品品质。3）产品持续创新：定期上新餐品，如“餐+茶”概念火热时推出9.9元DIY奶茶，周边盲盒火热时上新各色周边，进行各类餐饮联合的首创。
　　曾逆势展店遇瓶颈，及时纠错突破瓶颈。逆势展店隐患显露：2020年海底捞逆势展店，以期能够率先抢占市场空间，2020/2021年新开门店544家/421家，但翻台率、同店数据有所承压。积极调整突破瓶颈：2021年以来，公司：①进行门店调整，2021/2022年，“啄木鸟计划”下分别关闭门店260/50家；门店调整效果初显，“硬骨头计划”启动，预计2023年继续重开部分关闭门店。②管理机制及激励机制进一步理顺：公司恢复大小区管理模式，同时调整店长激励机制，着重于现有门店质量提升；③门店效率提升：对于门店员工有所优化，目前店均员工数约90人，我们测算公司层面盈亏平衡翻台率约为2.5；同时不断推进外卖、社区等业务布局。④产品创新机制及策略有所调整，每年2-3次全国范围内产品创新有利于持续吸引消费者。站在当下，门店扩张、提效仍存空间。
　　投资建议：海底捞作为火锅餐饮龙头，以极致服务打造品牌形象，严格的内部管理体系保障极致服务的高质量，历经多年发展打造成熟单店模型和完善产业链，提高标准化及可复制性。过往几年公司调整门店、精简员工、更新产品策略积极变革，当前战略调整逐步显现，静待调整后翻台率改善带来的收入、利润提升；同时展店仍有空间。我们预测公司2023/2024/2025年实现营业收入477.12/527.66/562.19亿元，同比+53.7%/+10.6%/+6.5%，归母净利润36.83/47.26/55.47亿元。选取美股餐饮龙头（市值前四名公司）作为可比公司，首次覆盖给予“增持”评级，给予公司目标价28港元，对应2024年PE 30X。
　　风险提示：1）门店调整及管理改革不及预期；2）食品安全问题；3）行业竞争加剧；4）空间测算误差。
　　

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年09月08日海底捞06862HK火锅赛道优质龙头积极重整再出发海底捞火锅赛道领军者服务至上快速扩张海底捞历经近30年发展成为全国乃至全增持首次球中式餐饮知名品牌公司从2010年中国餐饮企业百强第20名跃升为2020年第2名高标准化下快速展店营业收入随之迅速增长2018-2022年海底捞国内门店数量分股票信息别为430716120513291349家2020年前快速扩张2021年以来啄木鸟计划下行业餐饮逐步调整2022年公司将特海国际分拆上市海外业务独立发展前次评级买入国内餐饮赛道空间大火锅赛道相对优质机遇挑战兼具国内餐饮市场超万亿规模空49月7日收盘价港元2070间广阔而行业集中度和连锁化率远低于国外市场过往几年中小餐饮加速出清为龙头进一步抢占市场提供空间其中需求大成瘾性强能标准化的子赛道为最佳火锅赛道相对总市值百万港元11538180优质行业连锁化率集中度都较高火锅历史悠久同时具备强社交属性成瘾性空间总股本百万股557400广阔市场规模约5000亿元标准化程度高对于后厨依赖程度较低综合来看火锅为其中自由流通股10000大空间高标准化的优质赛道但同时亦有挑战赛道更替及产品迭代效应下先行者需要日日均成交量百万股不断附以产品更迭保持消费者口碑及复购率避免后来者以微创新形成超越且需以高效301953率对冲行业特性带来的管理负规模效应外部环境扰动下行业格局加速出清龙头亦积极调股价走势整海底捞过往快速增长逻辑在于以服务树立品牌形象供应链优质产品持续创新建立强海底捞恒生指数大管理体系赋能扩张1连住利益锁住管理建立强大管理体系连住利益员工64与门店门店与门店之间形成利益共同体权力下放激发员工积极性下灵活机制助力扩48张锁住管理总部自上而下统一控制系统性风险为门店提供核心资源和可选服务实现32锁住管理2以服务树立品牌形象供应链优质产品不断打磨1以极致服务树立16品牌形象海底捞通过标准化管理提高员工忠诚度做到将海底捞式贴心服务全国统一0同时不同门店有各自创新服务成为年轻群体打卡目标2供应链优质注重产品品质-16海底捞打通上游供应链通过完善的机制高频的检查持续数字化保证食品质量安全同-32时建立完善的供应链严格筛选外部供应商保障产品品质3产品持续创新定期上新餐-48品如餐茶概念火热时推出99元DIY奶茶周边盲盒火热时上新各色周边进行各2022-092023-012023-052023-08类餐饮联合的首创曾逆势展店遇瓶颈及时纠错突破瓶颈逆势展店隐患显露2020年海底捞逆势展店以作者期能够率先抢占市场空间20202021年新开门店544家421家但翻台率同店数据有所承压积极调整突破瓶颈2021年以来公司进行门店调整20212022年啄分析师杜玥莹木鸟计划下分别关闭门店26050家门店调整效果初显硬骨头计划启动预计2023年继续重开部分关闭门店管理机制及激励机制进一步理顺公司恢复大小区管理模式执业证书编号S0680520080008同时调整店长激励机制着重于现有门店质量提升门店效率提升对于门店员工有所优邮箱duyueyinggszqcom化目前店均员工数约90人我们测算公司层面盈亏平衡翻台率约为25同时不断推进分析师夏君外卖社区等业务布局产品创新机制及策略有所调整每年2-3次全国范围内产品创新执业证书编号S0680519100004有利于持续吸引消费者站在当下门店扩张提效仍存空间邮箱xiajungszqcom投资建议海底捞作为火锅餐饮龙头以极致服务打造品牌形象严格的内部管理体系保障极致服务的高质量历经多年发展打造成熟单店模型和完善产业链提高标准化及可复制相关研究性过往几年公司调整门店精简员工更新产品策略积极变革当前战略调整逐步显现静待调整后翻台率改善带来的收入利润提升同时展店仍有空间我们预测公司202320242025年实现营业收入477125276656219亿元同比53710665归母净利润368347265547亿元选取美股餐饮龙头市值前四名公司作为可比公司首次覆盖给予增持评级给予公司目标价28港元对应2024年PE30X风险提示1门店调整及管理改革不及预期2食品安全问题3行业竞争加剧4空间测算误差财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元3909731039477125276656219增长率yoy366-20653710665归母净利润百万元-32501635368347265547增长率yoy-11507-15031252283174EPS最新摊薄元股-058029066085100净资产收益率-410220331298259PE倍-3366292320倍PB137146976851资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023971HKD092CNY请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1140610507238473001338936营业收入3909731039477125276656219现金58056621140142479028199营业成本1724312906200392205623387应收票据及应收账款368341749457827营业税金及附加00000其他应收款559085991922营业费用2131716244217092313724045预付账款24961957488826825383管理费用228145429528562存货14561142289215483160研发费用00000其他流动资产722446446446446财务费用583474474763844非流动资产1661610933142341380711912资产减值损失36900-400-60-60长期投资351346416485554其他收益813783496263263固定资产93155645887984037255公允价值变动收益00000无形资产58193970394739133094投资净收益8165747474其他非流动资产113197199210051009资产处置收益00000资产总计2802121439380814382050848营业利润-30702118504864777601流动负债9886723210261852710803营业外收入00000短期借款35832341234123412341营业外支出00000应付票据及应付账款19441321374918314085利润总额-30702118504864777601其他流动负债43593570417243554377所得税178480136317492052非流动负债102076751655659805184净利润-32481637368547285549长期借款4057226120671491695少数股东损益22232其他非流动负债61504490449044904490归属母公司净利润-32501635368347265547负债合计2009313983168181450715987EBITDA1574663481981092512037少数股东权益140613151820EPS元-058029066085100股本00557455745574资本公积79147443744374437443主要财务比率留存收益003685841313962会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益79157443212482929534841成长能力负债和股东权益2802121439380814382050848营业收入366-20653710665营业利润-517616901384283174归属于母公司净利润-11507-15031252283174获利能力毛利率559584580582584现金流量表百万元净利率-8353779099会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE-410220331298259经营活动现金流380661524303132708241ROIC-14598175179173净利润-32481637368547285549偿债能力折旧摊销45484548332148965105资产负债率717652442331314财务费用583474763844900净负债比率1009316-427-1015-948投资损失-81-65-74-74-74流动比率1215233536营运资金变动-57-282-33932876-3239速动比率0710163028其他经营现金流2061-159000营运能力投资活动现金流-4953-757-2001-1074-3136总资产周转率1413161312资本支出4004003232-496-1964应收账款周转率1216875875875875长期投资192192-69-69-69应付账款周转率9779797979其他投资现金流-4360-1641162-1640-5169每股指标元筹资活动现金流4311-49885090-1420-1696每股收益最新摊薄-058029066085100短期借款-161-1242000每股经营现金流最新摊薄068110077238148长期借款3727-1796-195-576-796每股净资产最新摊薄142134200284384普通股增加00557400估值比率资本公积增加-2319-471000PE-334663295229196其他筹资现金流3065-1478-289-844-900PB137146976851现金净增加额31644087393107763409EVEBITDA7361661268473资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年9月7日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日内容目录1海底捞火锅赛道领军者服务至上快速扩张52国内餐饮赛道空间大火锅赛道相对优质机遇挑战兼具821国内餐饮超4万亿规模空间大机遇多兼具挑战822火锅赛道相对优质行业连锁化率集中度较高1123外部环境扰动下行业格局加速出清龙头亦积极应对133以服务树立品牌形象供应链产品不断打磨强大管理体系赋能扩张1431连住利益锁住管理打造强大管理体系1432以服务树立品牌形象供应链优质产品不断打磨17321极质服务下海底捞品牌形象深入人心17322供应链优质注重产品品质坐稳后方18323注重产品推新迎合当代潮流194过往几年逆势展店遇瓶颈及时纠错突破瓶颈2141逆势展店叠加出行客流扰动有所承压2142积极调整力争突破瓶颈展店空间仍存22421门店调整启动啄木鸟与硬骨头计划22422管理机制及激励机制进一步理顺23423门店效率提升拓展多元化收入渠道24424产品创新持续推进毛利率有所提升25425未来展店空间仍存265盈利预测及估值276投资建议297风险提示29图表目录图表1产品矩阵丰富捞派特色深入人心5图表2各线城市餐厅数量6图表3海底捞餐厅营业收入随拓店高速增长6图表4海底捞餐厅收入为海底捞营业收入的主要来源外卖占比提升6图表5营业收入快速增长驱动2019年前公司净利润稳步增长7图表6张勇为海底捞实际控制人股权高度集中7图表7高管团队餐饮管理经验丰富8图表8国内餐饮市场超4万亿规模空间广阔9图表9中餐市场占比呈下降态势9图表10中餐口味多元细分赛道众多9图表11全国餐饮百强集中度有所提升10图表12100家以下规模连锁化率最高10图表13连锁化率连锁门店占比来看一线城市连锁化率最高10图表14我国餐饮行业受到多重挑战龙头需要有产品迭代品牌塑造及标准化运营管理能力11图表15火锅是中国传统美食可追溯到三国时期12图表16火锅是天然的社交场景12图表17消费者对于火锅复购频率高13图表18火锅连锁化率在中餐中领先13图表19行业格局有所出清13P3请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日图表202020年海底捞市占率达到5813图表21门店绩效评估等级明确15图表22海底捞有清晰完善的晋升机制15图表23师徒制绑定师徒收益16图表24海底捞实行家族长制度权力下放自我管理实现快速扩张17图表25海底捞提供多种特色服务18图表26海底捞主要关联方情况19图表27引入外部供货商降低对关联方的依赖19图表28产品推新频率高且顺应时代潮流20图表29内部孵化快餐品牌目前有门店营业品牌20图表302018年翻台率次2020年以来承压21图表31客单价整体呈上升趋势其中一线城市客单价最高22图表322021-2022年公司门店持续进行调整22图表332022年翻台率次基本能与2021年持平22图表34持续推进和打磨门店管理体系更有效地锁住管理23图表35从激励机制上进一步优化着眼于现有门店质量提升24图表36单店模型敏感性分析25图表37海底捞长期门店数量空间测算26图表38海底捞餐厅收入端主要假设27图表39营业收入预测28图表40成本端基本假设28图表41行业估值表29P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日1海底捞火锅赛道领军者服务至上快速扩张海底捞火锅赛道领军者立足国内走向全球1海底捞创立于1994年四川简阳历经近30年发展已经成为全国乃至全球中式餐饮知名品牌10年时间公司从2010年中国餐饮企业百强第20名跃升为2020年的第2名超越麦当劳居于百胜中国之下2极质服务深入人心产品矩阵丰富极致服务一直是海底捞的品牌标签细致入微宾至如归的贴心服务提高了海底捞的知名度如特色捞面表演川剧变脸表演美甲护手服务等产品矩阵丰富火锅店不断创新锅底调料小吃饮品等3立足国内特海国际分拆截至2022年底海底捞在中国大陆及港澳台拥有1371家门店其中大陆门店1349家港澳台布局门店22家图表1产品矩阵丰富捞派特色深入人心火锅锅底特色蘸料捞派特色菜特色饮品资料来源公司官网国盛证券研究所高标准化下快速展店营收随之迅速增长1全国各线城市及海外均展店迅速2017年海底捞门店进入快速扩张期2020年出行客流扰动下逆势展店但后续受客流影响且部分门店选址不当海底捞在2021-2022年对于门店进行调整2018-2022年海底捞在中国内地开业门店数量分别为430716120513291349家其中三线及以下城市部分年份翻倍展店22015-2019年营业收入随拓店高速增长2015-2019年公司总营业收入CAGR为46552019年公司营业收入达到26556亿元2019年前公司门店快速扩张翻台率维持高位驱动公司整体收入迅速增长2020年公司逆势扩张但经营持续受到扰动20212022年公司门店调整叠加单店承压下收入亦承压2020-2022年公司实现收入286143909731039亿元20212022年剔除特海国际收入其中海底捞餐厅收入为海底捞营业收入的主要来源2022年贡献收入占比为9371过往几年外卖业务占比有所提升2022年贡献收入1280亿元收入占比为412P5请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日图表2各线城市餐厅数量一线城市二线城市三线及以下城市门店总数70016006001400500120010004008003006002004001002000020152016201720182019202020212022资料来源招股说明书公司年报国盛证券研究所注2021年起剔除特海国际门店图表3海底捞餐厅营业收入随拓店高速增长图表4海底捞餐厅收入为海底捞营业收入的主要来源外卖占比提升海底捞餐厅营业收入百万元YOY其他调味品及食材产品外卖业务餐厅经营40070100603509950300984097250309620020951501094093100-109250-20910-30902015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022资料来源招股说明书公司年报国盛证券研究所资料来源招股说明书公司年报国盛证券研究所2019年以前利润快速增长2020年2021年受到出行客流影响叠加门店调整短期承压2022年显著改善营业收入快速增长驱动海底捞的净利润和扣非后归母净利润同步增长但受出行客流影响2020年净利润首次实现负增长2021年在出行客流和啄木鸟计划下关店产生一次性资产减值损失和出售资产亏损合计3689亿元2019-2021年净利润分别为2345309-3250亿元2022年公司啄木鸟计划成效逐渐显现员工费用率下降折旧摊销等费用率维持稳定综合来看2022年公司盈利能力显著改善实现归母净利润1638亿元归母净利润率528P6请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日图表5营业收入快速增长驱动2019年前公司净利润稳步增长净利润百万元净利率员工薪酬物业租金水电费用折旧和摊销3012毛利率右轴1020840600106355904305800220172018201920202021202225570-100-220560-20-415550-6-3010540-85530-40-10052020152016201720182019202020212022资料来源招股说明书公司年报国盛证券研究所注20212022年剔除特海国际股权高度集中高管团队餐饮管理经验丰富张勇为公司实际控制人公司股权高度集中其高管团队在餐饮行业经验丰富管理能力突出海底捞当前高管团队成员基本都是自海底捞创立初期就加入公司对海底捞经验发展深刻理解图表6张勇为海底捞实际控制人股权高度集中张勇5178NPUnitedZYNPLtdSYHNPLtdSPNPLtdLHYNPLtdHoildingLtd32332061304737601海底捞国际控股有限公司资料来源Wind同花顺国盛证券研究所注股权结构信息截至2022年12月31日P7请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日图表7高管团队餐饮管理经验丰富姓名职务主要职责创始人之一主要负责领导本公司董事会及高级管理层团队指导及监督张勇董事会主席执行董事本集团的运营及制定本集团的长期战略执行董事联席公司秘书2018年加入公司负责协助首席执行官制定发展战略并负责本集团风险控周兆呈首席战略官制法务品牌及公共关系1997年加入海底捞主要负责统筹集团的管理及战略发展继续负责啄杨丽娟执行董事首席执行官木鸟计划的落实与推进邵志东总监首席信息官2010年加入公司主要负责本集团的技术创新与开发李朋执行董事财务总监2014年加入公司主要负责集团的财政及预算执行董事中国大陆地区首李瑜2007年加入公司主要负责台湾及部分海外餐厅的整体运营席运营官杨立执行董事食品安全总监主要负责集团的食品安全工作及部分技术创新及开发负责向董事会提供独立意见及判断于食品安全食品科技农业及人畜蔡新民独立非执行董事共患病等领域拥有全面的经验新加坡律师拥有逾30年经验为于国际仲裁方面拥有丰富经验的仲裁许廷芳独立非执行董事员发表过许多英文及中文的裁决书资料来源Wind国盛证券研究所2国内餐饮赛道空间大火锅赛道相对优质机遇挑战兼具21国内餐饮超4万亿规模空间大机遇多兼具挑战国内餐饮市场超4万亿规模空间广阔1餐饮市场空间广阔国家统计局数据显示2019年2020年2021年2022年餐饮收入总额分别为46721395274689543941亿元同比94-154186-63我国餐饮市场在2019年以前一直保持增长态势历史中枢维持在10左右2020-2022年受到出行客流扰动餐饮市场规模有所下降但潜力仍在2品类多样格局分散受全球多元化发展驱动国外美食不断涌入中国市场中餐所占比例呈下降态势除此之外我国幅员辽阔各地饮食习惯差异大口味多元化中餐市场本身也划分出多种菜系进一步降低了餐饮市场集中度3线下向线上转变外卖规模逐步扩大P8请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日图表8国内餐饮市场超4万亿规模空间广阔餐饮收入总额亿元YOY60000252050000154000010530000020000-5-1010000-150-202024E2023E2025E2010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源国家统计局艾媒咨询国盛证券研究所图表9中餐市场占比呈下降态势中餐市场亿元西餐市场其他其他占比西餐市场占比中餐市场占比中餐市场YOY西餐市场YOY其他YOY1009040000808035000707030000606025000505020000404015000303010000202050001010002014201520162017201820190201420152016201720182019资料来源中国连锁经营协会国盛证券研究所图表10中餐口味多元细分赛道众多火锅141新疆菜37其他216川菜137东北菜38云贵菜38粤菜99徽菜39西北菜40中式烧烤江浙菜73京菜4048湘菜54资料来源弗若斯特沙利文国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日行业集中度及连锁化率目前显著低于海外需求多样化或为核心原因1我国餐饮行业连锁化率集中度显著低于欧美日国家据中国烹饪协会全国餐饮百强收入占比约8据美团新餐饮研究院一线城市至低线城市连锁化率约在10-25不等2我们认为国内餐饮菜系丰富制作工艺复杂需求端的多样化上游的分散及较低运营成本导致的低门槛是国内餐饮连锁率集中度低于国外的核心原因海外以麦当劳为例龙头市占率相对较高国内餐饮虽然细分赛道有龙头出现但行业整体高度分散个体商户较多此外供应链和管理能力发展亦相对滞后图表11全国餐饮百强集中度有所提升2020年排名前十的公司百强收入亿元占比百胜中国控股有限公司35009012海底捞火锅300080703金拱门中国有限公司2500604河北千喜鹤饮食股份有限公司2000505天津顶巧餐饮服务咨询有限公司4015006上海杨国福企业管理集团有限公司3010007江苏品尚餐饮连锁管理有限公司208重庆朝天门餐饮控股集团有限公司500100009深圳中快餐饮集团有限公司2016年2017年2018年2019年2020年10内蒙古西贝餐饮集团有限公司资料来源中国烹饪协会国盛证券研究所图表12100家以下规模连锁化率最高图表13连锁化率连锁门店占比来看一线城市连锁化率最高万店以上2019年2020年2021年年2021305000-10000251000-5000家202020年500-1000家15100-500家1053-100家2019年0一线城市新一线二线三线四线五线0246810资料来源美团新餐饮研究院国盛证券研究所资料来源美团新餐饮研究院国盛证券研究所需求大成瘾性强能标准化的子赛道为最佳如前所述我国餐饮行业子赛道众多且子赛道之间行业空间盈利能力标准化能力等禀赋方面存在显著差异因此优质龙头需精选赛道需求大产品具备较强成瘾性标准化能力强的子赛道为最佳1消费基础需求国内餐饮市场口味多元且具备地域性特征具备较强消费者基础和接受度的细分赛道具备较大的市场空间是产生龙头的前提条件2成瘾性较强的成瘾性有利于提升复购同时有助于延长产品生命周期若赛道消费基础强且具备成瘾性则子赛道龙头容易形成较高翻台率坪效人效最终体现为单店模型较优P10请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日3标准化能力能够标准化的赛道才能够实现全国化的规模复制如火锅无需后厨是我国较早进行规模化复制的行业而其他本身或难规模化的赛道或可通过精简门店服务精简SKU等措施提升标准化程度具体到细分子赛道来看火锅赛道口味接受度高产品具备一定成瘾性火锅辣味重口消费基础强赛道空间更大标准化程度高火锅不依赖后厨供应链成熟效率高等特征为餐饮行业中优质子赛道相比之下传统中餐虽口味接受度广但其产品成瘾性低标准化程度低是不易产生优质龙头的餐饮子赛道同时行业兼具挑战龙头需要具备产品创新品牌塑造及标准化运营管理能力一方面餐饮行业广阔的市场及繁多的子赛道给了行业参与者机会另一方面也正是因为需求的多样性及变化对龙头的运营能力提出新要求1赛道更替产品更新餐饮行业整体市场规模增速约10消费者口味的变化可能带来新赛道的兴起同时老赛道要避免挤出及替代效应口味的变化及较低的行业门槛要求先行者不断附以产品更迭保持消费者口碑及复购率避免后来者以微创新形成超越这也是所谓的中等规模陷阱故而龙头需要具备产品更迭及品牌塑造能力占领消费者心智2以高效率对冲规模扩张对管理的新要求相对于海外我国餐饮行业食材复杂对于厨师的依赖程度高因此标准化极难当餐饮企业逐步扩张特别是跨区域扩张对于其管理人员的配置及能力均将提出新要求故而单店的标准化及高效必不可少否则极有可能增收不增利甚至倒闭综上国内优质餐饮龙头往往凭借优质产品获得消费者口碑凭强品牌塑造能力不断增强消费者粘性前端不断优化模型并推动中游标准化打造高效管理体系逐步扩张占领市场图表14我国餐饮行业受到多重挑战龙头需要有产品迭代品牌塑造及标准化运营管理能力资料来源国盛证券研究所22火锅赛道相对优质行业连锁化率集中度较高火锅约5000亿元市场规模种类丰富1火锅的历史可以追溯到三国时期历经千年发展形成如今派系众多的火锅品类据艾媒咨询2022年火锅市场规模约5000亿元且据餐饮老板内参2020年关键词搜索综合排名第一为火锅同比1162火锅种类丰富全国各地风味差异大辣味最受欢迎火锅风味可细分为川渝北派粤系台式云贵等多种类型而每一种风味又根据涮煮食材不同细化出更多品类其中川渝火锅因为辣味足口味重成为最受欢迎的火锅品类据红餐网中国饭店协会发布的火锅企业TOP10中有7家是川渝企业P11请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日图表15火锅是中国传统美食可追溯到三国时期资料来源艾媒咨询国盛证券研究所强社交属性成瘾性口味兼容性标准化程度高火锅赛道大空间能扩张1成瘾性海底捞创始人张勇曾说过麻辣是最有攻击性的味型这个世界没有什么比麻辣更能让人有口味成瘾性辣会使大脑产生内啡肽从而产生愉快感受川渝火锅长期以来都是最受追捧的火锅类型而其他类型的火锅即便主打不是辣味也会有辣味锅底选项2口味兼容性鸳鸯锅四宫格九宫格多种锅底肉类海鲜青菜主食多类涮煮食材不同搭配增强火锅口味兼容性相较于其他品类只能选择一种风味火锅可以有多种搭配无论是重口淡口还是养生鲜味火锅均可以满足3社交属性约上三五好友吃火锅周末节假日吃火锅火锅早已融入日常生活热腾腾的气氛宽敞的就餐环境兼容的口味可照顾多方偏好是天然的社交场景品牌也更注重整体氛围的打造在选址店内装修菜品装盘甚至服务摆件等方方面面呈现出统一的视觉营造沉浸式就餐体验4标准化程度高相较于传统中餐依赖厨师烹饪水平不同师傅烹饪出来的菜品口味不尽相同火锅的标准化程度高固定配比的锅底调料无需加工的涮品都大大降低了火锅对后厨的依赖程度有助于龙头实现标准化规模复制与扩张图表16火锅是天然的社交场景资料来源艾媒咨询网易美团国盛证券研究所火锅品牌连锁化率和集中度相对较高据美团数据火锅行业连锁化率明显高于餐饮行业整体连锁化率火锅连锁化率在2021-2022年分别为2020从海底捞等龙头市占率来看行业集中度也相对较高火锅行业受众大且兼具成瘾性和社交属性复购率高于行业同时无需依赖后厨下标准化程度高相对更容易依靠展店营销以及持续的复购获客并保持客户粘性P12请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日图表17消费者对于火锅复购频率高图表18火锅连锁化率在中餐中领先2021年2022年50454035302520151050饮面国小火八烧其自鱼特其品包际吃锅大烤他助鲜色他店甜美快菜地餐菜餐点食餐系方饮菜资料来源艾瑞咨询国盛证券研究所资料来源美团国盛证券研究所23外部环境扰动下行业格局加速出清龙头亦积极应对如同餐饮行业整体情况火锅行业格局当前加速出清龙头亦有挑战1行业格局出清近五千亿元的火锅市场规模容纳了近9万家火锅店其中入局出局者众多根据艾媒咨询我国有半数左右的火锅餐饮企业活不过5年约3成的火锅餐饮企业在两年内倒闭随着火锅品牌知名度提升增加行业集中度中小企业加速出清叠加出行客流扰动近年来火锅店倒闭率有所下降2外部环境扰动下龙头逆势扩张但亦有挑战据FrostSullivan数据2017年我国火锅餐厅行业CR5为55其中海底捞以22独占鳌头2020年海底捞市占率逆势至58过去几年海底捞把握行业出清机遇逆势扩张但龙头在快速扩张同时亦面对挑战如海底捞加速展店下叠加出行客流扰动亦面临压力当前积极调整图表19行业格局有所出清图表202020年海底捞市占率达到58120当年成立火锅企业家当年成立现已倒闭的火锅企业倒闭率580030海底捞100000700309000059960030呷哺呷哺800005845347000049650446集团A6000041640500003164000030集团B300002017220000集团C1010000921000其他2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年资料来源艾媒咨询国盛证券研究所资料来源弗若斯特沙利文国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日3以服务树立品牌形象供应链产品不断打磨强大管理体系赋能扩张31连住利益锁住管理打造强大管理体系连住利益员工与门店门店与门店之间形成利益共同体1计件制和师徒制连住员工与门店多劳多得激发员工工作积极性师徒制绑定员工和门店业绩实现人才裂变到门店裂变2家族制连住门店与门店门店之间形成家族家族内部消息互通利益共享形成利益共同体餐饮行业长期存在人员流动率较高的痛点而高流动率也使得公司不愿用心培养服务人才薪资低晋升无望不受尊重等一系列原因进一步加剧人员流动由此形成恶性循环把人当人看是海底捞面对这一痛点给出的答案这个人不仅仅是顾客更是追随自己的员工海底捞通过完善的连住利益机制应对这一痛点1计件制薪酬体系提供高于同行业的薪资水平餐厅员工薪酬与每名员工的工作量密切相关计件薪酬制度衡量从顾客进入餐厅到离开期间餐厅营运过程中的每项任务包括服务及食物准备餐厅员工的薪酬明确根据执行的具体工作量计算例如服务的客人数量清洗的餐具数量及送达的菜品数量相较于更常见的基础工资提成的形式计件制多劳多得提升员工积极性个体差异度更大在竞争中创收2021年末海底捞共有146584名员工员工成本14875亿元平均薪资达101万元年2清晰的奖惩晋升机制创造公平机会让员工看到未来成长绩效评估任何餐厅绩效评估的最重要标准之一为顾客体验其他重要标准包括员工努力程度及食品安全总部每季度对门店进行考核仅以顾客满意度和员工努力程度作为KPI指标而不考核门店经营或财务指标公司每个季度一般都会委派至少15位神秘嘉宾到每间餐厅就餐并对他们的体验评级包括服务质量服务员的敬业程度食物质量餐厅环境评审结束时神秘嘉宾向餐厅提供ABC三种评级店长负责对员工进行绩效评估及晋升公司上市后新增DE两级D级会收到三个月观察期提示E级会直接淘汰门店经理晋升路径海底捞绝大多数店长都是从初级员工做起历经初级中级高级等10多个岗位轮岗升至大堂经理乃至店长这一路径通常需要四年时间这种晋升机制保证了管理层具有丰富的一线经验不会脱离实际确保餐厅正常运转同时让员工更加理解并认同双手改变命运的企业文化海底捞大学计划保驾护航作为领导层培养计划为高级员工提供师徒培训线上线下培训培训范围涵盖工作内容心理素质职业素养等各方面P14请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日图表21门店绩效评估等级明确资料来源招股说明书国盛证券研究所图表22海底捞有清晰完善的晋升机制师傅可以提名优秀徒弟入人才库该等徒弟接受额外的餐馆管理服务提供及内部政策培训选拔进入人才库通过考试并已在餐厅任职并胜任至少10个职务的徒弟可由店长推荐参加海底捞大学计划举办的培训课程以晋升为大堂经理该等候选人在培训课程结束时须接受评估只有通过评晋升为大堂经估的候选人方有资格晋升为大堂经理理店长可提名徒弟通常为大堂经理参加海底捞大学举办的培训课程以成为店长该等候选人将接受为期15-30天课程其中包括讲座及实践培训并在课程结束时接受评估通过该等评估的候选人方有资格成为店长视其师傅的餐厅表现晋升为店长当有合适新餐厅开业时他们将获提拔为店长资料来源招股说明书公司年报国盛证券研究所3权力下移给予员工高度自主权提升认同感及尊重感海底捞给予员工高度自主权除标准化服务外员工可自行决定怎样为顾客提供更贴心的服务且员工将提出的方案提交总部后有很大可能被采纳并全门店推广如最初的提供手机保护套服务海底捞一线普通员工有给客人先斩后奏的打折和免单权只要员工认为有必要就可以给客人免费菜品甚至免单领导放权给予员工高度信任这对于大部分底层员工是极大的认同和尊重会激发其责任感为公司的效益付出努力4师徒制和家族制组合拳家的概念打造利益共同体师徒制师傅和徒弟有福同享有难同当每一位员工在加入时均获配一位师傅师傅为新加入徒弟提供一周入职培训并在其职业生涯过程中定期提供指导及支持餐厅员工由店长评审及提拔店长不仅可以对本店享有业绩提成还能在其徒弟徒孙管理的门店中获得更高比例业绩提成徒弟管理的门店如果出现质量问题或被评为C级师傅也会受到相应惩罚店长负责提名参加海底捞大学候选人若课程结束时候选人未通过评估则店长及其被提名人必须支付被提名人所参加培训课程的费用若店长未能通过绩效评估并被免除经理职位则其师傅及师爷将受到财务惩罚在此薪酬体系下店长的个人收入与其徒弟徒孙是否获得成功直接相关P15请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日因此店长不仅具有充分的动力管理好其门店还坚持公平公正的原则尽可能多地培养出能力品行都合格的徒弟店长并带领指导他们开拓新门店因此师徒制是海底捞自下而上发展战略的核心从而实现裂变式增长家族制区域内餐厅与其邻近餐厅会形成抱团小组通常由5至18家餐厅组成通常以存在师徒关系的门店为主并以有能力的店长通常是小组内各门店店长的师傅担任组长抱团小组内餐厅互帮互助拓展及经营新店并进行落后店辅导抱团小组内餐厅因分布在同一地区共享信息资源共同解决区域问题从而通过自我管理提高整体管理效率及透明度实现区域由下至上的区域支持职能每个组长需制定出本抱团小组的长期发展计划涉及当地新店开拓人才培养新抱团小组裂变等图表23师徒制绑定师徒收益其管理餐厅利润的28店长薪资取较高者其徒弟管理餐厅其管理餐厅利润利润的28至其徒孙管理餐厅视徒弟餐的0431利润的15厅的位置而定资料来源招股说明书国盛证券研究所注百分比由总部制定且不时变动该图取自招股说明书5后勤保障解决后顾之忧海底捞提供人性化关怀福利制度完善例如在四川简阳建立海底捞寄宿学校专门为员工解决子女的教育问题每个月给领班以上员工及优秀员工父母一份工资强化公司干部和员工对家的责任感提供良好的宿舍环境通常步行20分钟以内且有专人负责打扫卫生锁住管理总部控制系统性质风险前文提到海底捞将权力下放给予下属管理层和基层员工高度自主权给予店长较大的门店经营自主权如门店员工聘用解约晋升折扣个性化服务等但在总部自上而下统一控制系统性风险为门店提供核心资源和可选服务实现锁住管理1门店考核及食品安全风险管理由总部执行门店考核评价ABC三个等级严格的考核制度及程序对于在维持有效的风险管理的同时实现持续快速扩张至关重要2控制核心管理职能总部有效控制门店管理的核心环节包括拓展策略食品安全信息技术及供应链管理等以保障标准化规模化增长总部会强制要求于各城市或地区开设新门店直至该城市或地区门店的10翻台率处于低位甚至产生亏损此项战略规划由总部全权决策和推动尽管与部分店长的利益存在冲突但不会因店长的意见而改变而总部则为受损店长统一提供补贴3可供选择的指导与支持教练团队会根据门店需要提供指导和支持以确保门店质量的一致性公司允许门店自主选择教练团队而总部教练的薪酬则与整体利润的增长量挂钩从而保证教练给予门店充分的指导和支持持续推进和打磨门店管理体系因时制宜调整管理体系海底捞发展早期是总部-大区经理-小区经理-店长管理模式在最初扩张阶段大小区制度在帮助海底捞强化管理把控风险发挥了作用但随着门店规模的进一步扩大如三层架构带来的决策程序过多P16请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日不能及时与终端门店形成互动等弊端开始显现2016年海底捞将大区和小区裁撤进一步下放权力自此之后权力下放也成为了海底捞的核心同时为弥补大小区取消后留下的空间在门店的基础上设置教练指导门店运营引入计件工资和末位淘汰此后为解决同一区域间的门店数量增加带来的协调问题海底捞在2016年该模式下权力下放助力海底捞进入加速发展阶段步入2018年公司进一步诞生家族长制度将同一区域的5-18个门店组成一个抱团小组设立家族长制度实现门店与区域的利益捆绑家族长对于家族内门店的管理水平和经营绩效承担责任图表24海底捞实行家族长制度权力下放自我管理实现快速扩张总部餐厅管理的关键职能教练新店开拓指导员工晋升绩效评估食品安全采购工程产品开发财务人力资源IT财务绩效改善新门店支持家族长家族长资料来源招股说明书国盛证券研究所32以服务树立品牌形象供应链优质产品不断打磨321极质服务下海底捞品牌形象深入人心在初期火锅提供的产品口味较为同致化的前提下怎样实现差异化打造独特的品牌形象是每个企业面临的问题海底捞给出的回答是极致服务好员工成就好服务员工自发性提供的服务更有效海底捞长期以来奉行的就是员工成就服务顾客在门店用餐直接接触的就是一线员工因此只有确保一线员工从内心深处自愿提供贴心服务顾客感受到的服务才是最有效的为此海底捞采取了上文提及的一系列连住利益锁住管理措施最终目的就是确保员工能够真心实意服务顾客虽然顾客满意度并无通用的标准但公司给予店长及服务员大量自主权从而激励员工提供令顾客倍感温暖及得到真诚关注的服务以确保海底捞能够满足每名顾客的独特要求赋予相对高的自由度后每个人均有可能充分发挥其内在的创造性同时对各餐厅进行严格的餐厅绩效评估顾客满意度是评估标准的最重要因素在这些措施下海底捞的人效高于同行业其他公司2021年海底捞营业收入41289亿元人均年创收28万元P17请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日图表25海底捞提供多种特色服务等位期间提供桌游小吃提供免费擦鞋服务美甲护手服务特色捞面表演设有儿童游乐园且有专人陪护特色川剧变脸表演资料来源公司官网国盛证券研究所技术赋能服务提升1引入平板计算机使顾客可以更快更准确及自动化下单同时门店可以借助该自动化下单系统了解会员下单喜好及其他作为公司根据顾客偏好提供其他个性化顾客服务的基础和平台2设计及安装自主研发的通风系统以消除火锅的气味3海底捞APP公众号服务推出具备在线预定外卖点餐和堂食取号功能的海底捞App优化消费体验根据弗若斯特沙利文海底捞是中国首家推出自营火锅外卖服务的火锅店品牌顾客可通过外卖热线微信公众号海底捞APP以及第三方网上餐饮外卖平台订购所有外卖均由海底捞员工完成配送配送人员在到达后为顾客准备餐桌为每份外卖订单免费提供小吃以及含有口香糖和发带的包袋以便顾客改善就餐体验顾客也可选择带有锅和电炉以及餐盘和餐具并由配送人员服务配送人员会在就餐后收取这些物品322供应链优质注重产品品质坐稳后方通过完善的机制高频的检查持续数字化保证食品质量安全餐饮企业的核心长久以来都应该是产品虽然火锅品类通常无法做到产品的独一无二但食品质量安全却应是最基本的要求尤其对于海底捞这类连锁品牌一旦出现食品质量安全问题会对品牌形象产生难以估量的影响海底捞通过以下几点保障门店食品质量安全详细和标准化的质量控制措施海底捞在总部层面制定超过50个标准程序规范餐厅运营和供应链从采购到食品加工库存物流等各方面并与高质量供货商建立稳定的业务关系以获得市场上最高质量的食品配料清晰的问责制度店长和员工对食品的安全和质量负责有食品安全事故的餐厅被自动评为C级店长有被革职的风险对餐厅员工实施积分制度员工不遵守食品安全程序时被扣除积分会影响其薪酬及职业发展频密而广泛的检查在餐厅层面公司每天根据60种以上的食品安全卫生及质量控制政策及程序进行检查详细到以不同方法清洁不同类型厨具的指引每种食材上餐前的检验标准甚至洗手间的清洁时间表公司经常对供货商进行突击检查内部会对食材配料进行各类测试并与第三方合作进行其他更加复杂的测试升级的餐厅设计及科技餐厅有开放式厨房及视频监控系统顾客可实时通过平板计算机视察厨房活动智能厨房也有助在厨房处理食材和保持卫生方面流程更加一致内生产业链坐稳后方助力公司长期发展海底捞在早期就意识到火锅行业缺少稳定且P18请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日大型的供应商因此提前布局供应链陆续在底料食材加工仓储物流装修设计人力咨询火锅外送信息技术等各个方面成立公司且逐步成长为较成熟的企业目前海底捞已形成的关联公司包括颐海国际蜀海集团蜀韵东方微海咨询红火台网络科技海鸿达海晟通等大部分公司已经能够服务于海底捞之外的其他公司这为海底捞后续发展提供有力支撑对于关联方而言向海底捞销售的产品毛利率与价格都更低海底捞具有一定采购优势同时关联企业的布局使得海底捞能够保持较高的存货周转率图表26海底捞主要关联方情况关联方成立时间为海底捞提供的服务颐海国际2006年提供从火锅底料火锅蘸料到中式复合调味品等全面产品种类蜀韵东方2007年蜀韵东方为海底捞提供餐厅设计家具厨房设备等产品供应施工管理理及后期服蜀海2011年集销售研发采购生产品保仓储运输信息金融为一体的餐饮供应链微海咨询2015年人力资源管理及咨询服务资料来源Wind公司招股书国盛证券研究所引入外部供应商分散风险2015-2021年海底捞向前五大供货商采购金额占采购总额比例分别为633682817384299428361占比下降的主要原因是公司上市后引入外部供应商分散风险2017年以前公司前五大供应商均为关联方逐步引入外部供应商后到2021年前五大供应商中已有两家非关联方且前五大供货商采购比例逐年降低以减少对关联方的依赖但前三大供货商始终为蜀海集团蜀韵东方和颐海国际图表27引入外部供货商降低对关联方的依赖前五大供应商采购金额亿元采购占比909080807070606050504040303020201010002015201620172018201920202021资料来源公司招股书及年报国盛证券研究所323注重产品推新迎合当代潮流注重产品推新迎合当代潮流相较于绝大多数火锅店一成不变的锅底和菜品海底捞的推新频率颇高在菜品创新及融合上做到极具特色同时迎合当代年轻人喜好推出网红产品每次推出新品都能在各大网络平台掀起一股潮流1锅底海底捞会根据不P19请仔细阅读本报告末页声明2023年09月08日同地区饮食习惯推出地区特定菜单除官网上公布的经典锅底外还有如广州海南地区的牛肉汤锅底青椒锅底参鲍鸡金汤锅天津山东地区的鸡汤豆花锅底等2小吃餐茶概念近几年爆红网络海底捞推出99元DIY奶茶一经推出便在各大网络平台爆火3周边产品海底捞不定时推出周边产品也吸引了很多潮玩收集者的关注海底捞会员商城上新自制环保袋袖套便利贴平板电脑保护套手账本等图表28产品推新频率高且顺应时代潮流特色锅底各色小吃甜品周边盲盒资料来源海底捞公众号国盛证券研究所布局零售并持续孵化新品牌1布局零售前文提到火锅赛道乃至整个餐饮行业都加速布局零售环节顺应当前火热的单身经济居家用餐精简用餐等理念在火锅品牌中海底捞是做零售最为成功的一家关联公司颐海国际凭借海底捞品牌知名度销售海底捞火锅底料蘸料自热火锅等2孵化新品牌海底捞近些年陆续收购餐饮品牌并自行孵化部分品牌也是布局零售的一种方式海底捞主要通过内部孵化品牌横向延申目前已孵化品牌有U鼎冒菜十八汆捞派有面儿等外部收购品牌有汉舍中国菜HaoNoodle等孵化品牌大多数是客单价20-30元的快餐可复制性强投入低海底捞可利用自身成熟的产业链保驾护航快速切入快餐赛道但目前来看各品牌门店数量极少横向延申只是海底捞的一种尝试重心依旧是火锅业务图表29内部孵化快餐品牌目前有门店营业品牌品牌成立时间品类门店数量客单价元主要区域年面条北京2019426北京郑州西2012年快餐简餐1332-34安2021年快餐盖饭1-北京资料来源窄门餐眼大众点评国盛证券研究所数据为7月4日窄门餐眼更新P20请仔细阅读本报告末页声明