核心观点
　　本报告重点解决了以下几个核心问题：Unity历史股价涨跌驱动因素复盘？Unity如何从游戏引擎厂商转型为多行业3D引擎领导者？近期引擎收费模式调整背后原因？Unity并购iron Source后如何整合二者业务以提供游戏全生命周期的服务？Unity目前在AI领域有哪些布局？苹果MR给Unity带来的增量机会？
　　1、公司概况：全球领先的3D实时内容技术平台
　　Unity是全球领先的3D引擎和内容运营平台，开发的引擎被广泛用于游戏、虚拟现实和多媒体内容开发中，旗下Create Solutions和GrowSolutions分别囊括引擎开发和游戏发行运营两大核心业务，业务间协同效应显著，同时积极进军元宇宙，布局生成式AI、MR内容开发等前沿方向，进一步拓展新的业务边界。
　　2、创作解决方案（Create Solutions）：从游戏拓展为多行业3D引擎领导者
　　核心优势：Unity与Unreal引擎并列为游戏引擎双雄。相较于Unreal，Unity在手游市占率遥遥领先，其支持超过25个开发终端，社区开发者资源丰富，有大量的插件和教程供选择，整体学习成本更低，对于跨平台开发者、小团队和独立开发者较为友好。
　　商业模式：游戏引擎主要由Editor和Runtime两部分构成，基本商业模式包括：①基于Editor付费；②基于Runtime付费；③同时基于Editor和Runtime付费。Unity主要采取Editor付费制，而Unreal主要采取Runtime付费制。除前述三种模式外，游戏引擎厂商还可通过在游戏中投放广告（对应到Unity的Grow Solutions业务）、直接售卖Editor源码、提供技术支持服务以及通过开设游戏商店/资源商店并对收入进行抽成等方式盈利。我们基于客户数和平均贡献收入测算Unity引擎在游戏行业的收入空间为2.25~4.43亿美元。
　　如何看待近期引擎收费模式调整？Unity于2023年9月提出收费新规，核心是基于安装量增收Runtime费用，将增加小工作室和个人开发者的成本。我们认为Unity在商业模式上的调整反映了其引擎在游戏行业面临的增长困局，游戏引擎单靠服务游戏公司增长乏力，因此Unity也在积极开拓非游戏领域市场，以自研+收购的方式围绕主引擎不断丰富产品矩阵，提高非游戏行业的营收占比，逐渐转型为实时3D引擎平台。在影视动画领域，引擎能助力虚拟内容制作；在工业领域，以引擎为核心的工具链能助力企业客户打造数字孪生系统从而提高生产效率。
　　3、增长解决方案（Grow Solutions）：合并ironSource打造游戏全周期平台
　　Grow Solutions即基于Unity引擎的游戏变现解决方案，其主要由广告业务构成。全球移动广告市场近年来增速有所放缓，但其在整体广告市场中的占比不断提高。与此同时，手游广告增速显著高于整体移动广告市场，且手游是移动广告平台投放的主力。Unity作为手游广告的主要投放平台，流量相对分散于中长尾平台，因而受IDFA政策影响有限，且通过合并ironSource在扩大相关领域市场份额的同时协同Create Solutions的引擎及游戏服务业务打造出服务于游戏全生命周期的端到端平台，Unity较为完整的产业链布局上增强了其在游戏发行和买量上的竞争力。
　　4、加码AI与MR，开辟新的业务边界
　　AI：目前Unity在AIGC领域的布局主要包括：①Unity资源商店；②Unity Sentis；③Unity Muse。Unity Muse的终极形态是3D资产生成工具，可实现自然语言生成3D模型；UnitySentis用于导入和运行第三方AI模型的框架，能在任何支持Unity的设备上运行AI模型，且构建一次就可在所有设备上原生运行AI模型，相较于云端模型具备更高的安全性和更低的延迟。我们基于用户付费模型对AIGC为Unity带来的增量收入进行测算，增量收入空间为0.09~2.66亿美元。
　　MR：在2023年苹果全球开发者大会上，苹果宣布与Unity合作，帮创作者跨入空间计算的时代。目前Unity已经开启Unity visionOS beta项目，将visionOS与Unity深度整合，Unity创作工具也与苹果RealityKit打通，开发者可以便捷创建和迁移内容，伴随着苹果后推出消费级MR产品，Unity有望借助苹果打开新的终端空间。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司FY2023-2025营收分别为22/25/28亿美元，经调整净利润分别为2.13/3.98/5.22亿美元，对应P/S分别为5.8/5.1/4.6倍，对应经调整P/E分别为59/33/26倍，我们通过PE、PS和EV/EBITDA三种方法对Unity进行估值，对标可比公司，给予其40xPE、6xPS和25xEV/EBITDA，折中市值165亿美元，对应目标价43美元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：客户流失风险；商业化拓展不及预期；行业竞争加剧风险；AIGC发展不及预期；行业估值回调风险；海外市场风险；测算数据仅供参考以实际为准等。