研究报告全文：2023年10月27日公司研究评级买入首次覆盖研究所证券分析师陈梦竹S0350521090003TableTitlechenmzghzqcomcn利润大超预期AI动能有望在下半财年释放证券分析师尹芮S0350522110001yinrghzqcomcn微软财报点评联系人卢瑞琪S0350123070054MSFTFY2024Q1lurqghzqcomcn最近一年走势事件微软纳斯达克指数微软公司于2023年10月25日北京时间发布公告FY2024Q1对0600005000应自然年2023Q3公司实现营业收入56517亿美元YoY130400003000QoQ1超出彭博一致预期37公司实现净利润22291亿美元02000YoY27QoQ11大幅超出彭博一致预期1290100000000-01000-02000投资要点主要财务指标FY2024Q1公司实现营业收入56517亿美元相对纳斯达克表现20231026YoY13QoQ1毛利润40215亿美元YoY16表现1M3M12MQoQ2营业利润26895亿美元YoY25QoQ11净微软7040473利润22291亿美元YoY27QoQ11营业成本16302纳斯达克2331169亿美元YoY6QoQ-3营业费用13320亿美元YoY1QoQ-12资本开支112亿美元YoY70QoQ5市场数据20231026当前价格美元32789生产力与业务流程FY2024Q1生产力与业务流程实现营收52周价格区间美元21343-3667818592亿美元YoY13QoQ2超出彭博一致预期20总市值亿美元2436964占总收入的33主要受益于Office365商业版及Dynamics的高流通市值亿美元2436964增长微软将于11月1日起正式面向企业用户提供服务我们预计总股本百万股743226Copilot将在FY2024下半年创收流通股本万股743226日均成交额亿美元12529智能云FY2024Q1智能云实现营收24259亿美元YoY19近一月换手051QoQ1超出彭博一致预期32占总收入的43主要受益于Azure及其他云服务的增长其中AzureOpenAI服务的客户相较于上季度末新增7000余个高于预期的AI消费推动Azure整体表现向好更多个人计算FY2024Q1更多个人计算实现营收13666亿美元YoY3QoQ-2超出彭博一致预期64占总收入的24各项业务均迎来利好全球版Copilot现已随着Windows11更新以初期版本推出随着PC行业触底回暖设备业务或将逐渐复苏动视暴雪的收购完成将带来第一方游戏内容的扩容并驱动游戏业务放量增长多模态能力引入Bing从长期来看有望吸引更多用户以实现市场份额的增长盈利预测和投资评级考虑到生产力与业务流程以及智能云业务国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告受益于Copilot仍具有较好的表现更多个人计算业务有望受益于收购动视暴雪以及PC行业触底回暖迎来复苏我们预计公司FY2024FY2026营收分别为241727933243亿美元净利润分别为86210141176亿美元对应PS分别为1008X872X751X对应PE分别为2826X2403X2072X我们采用分部估值和整体估值相结合的方法给予微软公司36438美元的目标价首次覆盖给予买入评级风险提示AIGC发展不及预期商业化拓展不及预期行业竞争加剧风险反垄断风险行业估值回调风险流动性风险动视暴雪的收购进程不及预期预测指标TableForcast1FY2023AFY2024EFY2025EFY2026E营业收入亿美元211915241682279316324310YoY69140156161毛利润亿美元146052171276199672231180YoY77173166158净利润亿美元7236186229101410117640YoY-05192176160EPS美元股974116013641583ROE351375408420PS11501008872751PE3368282624032072PB11821061981871资料来源微软财报Bloomberg国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告事件微软公司发布公告FY2024Q1对应自然年2023Q3公司实现营业收入56517亿美元YoY13QoQ1超出彭博一致预期37其中生产力与业务流程实现营收18592亿美元YoY13QoQ2智能云实现营收24259亿美元YoY19QoQ1更多个人计算实现营收13666亿美元YoY3QoQ-2公司毛利40215亿美元对应毛利率71费用方面研发费用率12销售费用率9行政费用率3公司实现净利润22291亿美元YoY27QoQ11超出彭博一致预期129对应净利率39评论1整体业绩表现11业绩总览营收稳健增长净利润大超预期公司公告FY2024Q1财报实现营业收入56517亿美元YoY13QoQ1超出彭博一致预期37毛利润40215亿美元YoY16QoQ2对应毛利率71营业利润26895亿美元YoY25QoQ11对应营业利润率48净利润22291亿美元YoY27QoQ11超出彭博一致预期129对应净利率39请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图1FY2019Q1FY2024Q1公司营收及盈利情况左轴单位亿美元YoY均为右轴6006050500404003030020102000100-100-20Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024ERevenueGrossMarginOperatingIncomeNetIncomeYoY-RevenueYoY-GrossMarginYoY-OperatingIncomeYoY-NetIncome资料来源微软财报Bloomberg国海证券研究所图2FY2019Q1FY2024Q1公司主要财务指标情况80706050403020100Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EGrossMarginRateOperatingIncomeRateNetIncomeRate资料来源微软财报Bloomberg国海证券研究所12成本及费用情况均环比下降请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告公司FY2024Q1营业成本为16302亿美元YoY6QoQ-3其中产品成本为3531亿美元服务及其他成本为12771亿美元总费用为13320亿美元YoY1QoQ-12其中研发费用为6659亿美元对应研发费用率12销售费用为5187亿美元对应销售费用率9行政费用为1474亿美元对应行政费用率3图3FY2019Q1FY2024Q1公司成本及费用情况左轴单位亿美元YoY均为右轴200301802516014020120151008010605400200-5Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024ECostofRevenueTotalExpensesYoY-CostofRevenueYoY-TotalExpenses资料来源微软财报Bloomberg国海证券研究所图4FY2019Q1FY2024Q1公司营业成本拆分左轴单位亿美元YoY均为右轴140401203010020801060040-1020-200-30Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EProductServiceandOtherYoY-ProductYoY-ServiceandOther资料来源微软财报Bloomberg国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图5FY2019Q1FY2024Q1公司费用率情况左轴单位亿美元费用率均为右轴801670146012501040830620410200Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EResearchandDevelopmentSalesandMarketingGeneralandAdministrativeRateofRDRateofSMRateofGA资料来源微软财报Bloomberg国海证券研究所13资本开支预计将在全财年逐季增加FY2024Q1公司资本开支为112亿美元YoY70QoQ5根据FY2023Q4电话会FY2024全年资本开支将逐季增加主要用于云和AI基础设施的建设图6FY2019Q1FY2024Q1公司资本支出情况左轴单位十亿美元YoYQoQ为右轴12801060840620402-200-40Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024ECAPEXYoYQoQ资料来源微软财报Bloomberg国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告2分业务情况分业务收入方面FY2024Q1生产力与业务流程实现营收18592亿美元YoY13QoQ2占总收入的33智能云实现营收24259亿美元YoY19QoQ1占总收入的43更多个人计算实现营收13666亿美元YoY3QoQ-2占总收入的24分业务营业利润方面FY2024Q1生产力与业务流程营业利润为9970亿美元YoY20QoQ10营业利润率为54智能云营业利润为11751亿美元YoY31QoQ12营业利润率为48更多个人计算营业利润为5174亿美元YoY23QoQ11营业利润率为38图7FY2019Q1FY2024Q1各业务线收入占比情况1009080706050403020100Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EProductivityandBusinessProcessesIntelligentCloudMorePersonalComputing资料来源微软财报Bloomberg国海证券研究所21生产力与业务流程主要由Office365商业版及Dynamics驱动预计下半财年开始受益于AIFY2024Q1生产力与业务流程稳定增长Office产品及云服务实现收入13140亿美元同比增长14其中Office商业版收入同比增长15这主要得益于Office365商业版实现了18的收入增速此外Office365商业席位数同比增长10微软将于11月1日正式面向企业用户提供服务预计将在FY2024下半年开始贡献收入全面商用或将驱动Office365商业版营收持续增长Office消费者版收入同比增长3Microsoft365Consumer订阅数由上一季度末的7490万增至7670万Dynamics实现收入1539亿美元同比增长22其请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告中Dynamics365收入增速达28LinkedIn实现收入3913亿美元同比增长8这主要由Talent解决方案贡献图8生产力与业务流程营收情况左轴单位亿美元YoYQoQ为右轴200301802516014020120151008010605400200-5Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EProductivityandBusinessProcessesYoYQoQ资料来源微软财报Bloomberg国海证券研究所图9生产力与业务流程盈利情况左轴单位亿美元YoYQoQ为右轴120706010050408030602010400-1020-200-30Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EProductivityandBusinessProcessesYoYQoQ资料来源微软财报Bloomberg国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告图10生产力与业务流程各产品营收情况左轴单位亿美元YoY均为右轴14050451204010035308025602040151020500Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EOfficeProductsandCloudServicesDynamicsProductsandCloudServicesLinkedInYoY-OfficeYoY-DynamicsYoY-LinkedIn资料来源微软财报Bloomberg国海证券研究所图11Office365订阅情况左轴单位百万YoY为右轴903580307025605020401530102051000Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EMicrosoft365ConsumersubscribersinmillionsOffice365CommercialseatgrowthYoY资料来源微软财报Bloomberg国海证券研究所22智能云Azure提供支撑大模型或将成为其增长的动力引擎请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告FY2024Q1智能云业务收入超彭博一致预期32服务器产品及云服务实现收入22308亿美元超出彭博一致预期31同比增长21其中服务器产品收入增速为2Azure及其他云服务增速为29后者主要由高于预期的AI消费推动截至FY2024Q1末公司已有超过18000个组织使用AzureOpenAI服务其中包括新客户此外云迁移亦卓有成效公司拥有21000名AzureArc客户同比增长140作为率先引入Copilot的SaaS应用截至FY2024Q1末GitHub已拥有超过100万Copilot付费用户和超过37000个订阅Copilot的组织图12智能云营收情况左轴单位亿美元YoYQoQ为右轴3003530250252002015150101005050-50-10Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EIntelligentCloudYoYQoQ资料来源微软财报Bloomberg国海证券研究所图13智能云盈利情况左轴单位亿美元YoYQoQ为右轴1405012040100308020601040020-100-20Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EIntelligentCloudYoYQoQ资料来源微软财报Bloomberg国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告图14智能云各产品营收情况左轴单位亿美元YoY均为右轴2504035200301502520100151050500Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EServerproductsandcloudservicesEnterpriseServicesYoY-ServerYoY-Enterprise资料来源微软财报Bloomberg国海证券研究所23更多个人计算迎收购动视暴雪及PC行业逐渐复苏双利好营收超预期回升FY2024Q1更多个人计算有所复苏营收超出彭博一致预期64Windows实现收入5567亿美元超出彭博一致预期120同比增长5其中WindowsOEM收入同比增长4Windows商业产品及云服务收入同比增长8此先微软官方公告全球版Copilot自9月26日起随着Windows11更新以初期版本形式推出我们预计WindowsCopilot将作为微软Copilot系列产品的重要一环推动相关业务实现增长设备业务实现收入1125亿美元尽管受PC行业整体景气度不佳影响同比下降22但其规模仍然大幅超出彭博一致预期163FY2024下半年有望逐步回暖游戏业务实现收入3919亿美元同比增长9其中内容与服务端收入贡献了13的同比增速这得益于第一方内容以及XboxGamePass用户的增长硬件端收入同比下降7随着微软收购动视暴雪并完成第三方向第一方内容的转换游戏业务有望实现放量增长搜索与新闻广告业务实现收入3053亿美元扣除流量获取成本后受益于更多的搜索量实现了10的同比增速截至FY2024Q1末Bing用户已经进行了超过19亿次聊天创建了超过18亿张图像在DALLE3的加持下BingChat的多模态能力将得到增强我们看好其与Edge浏览器市场份额在长期内实现增长请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告图15更多个人计算营收情况左轴单位亿美元YoYQoQ为右轴2004018030160140201201010080060-1040-20200-30Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EMorePersonalComputingYoYQoQ资料来源微软财报Bloomberg国海证券研究所图16更多个人计算盈利情况左轴单位亿美元YoYQoQ为右轴705040603050201040030-10-2020-30-4010-500-60Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EMorePersonalComputingYoYQoQ资料来源微软财报Bloomberg国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告图17更多个人计算各产品营收情况左轴单位亿美元YoY均为右轴808070606040502040030-202010-400-60Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EWindowsDevicesGamingSearchandnewsadvertisingYoY-WindowsYoY-DevicesYoY-GamingYoY-Search资料来源微软财报Bloomberg国海证券研究所3盈利预测与评级考虑到生产力与业务流程以及智能云业务受益于Copilot仍具有较好的表现更多个人计算业务有望受益于收购动视暴雪以及PC行业触底回暖迎来复苏我们预计公司FY2024FY2026营收分别为241727933243亿美元净利润分别为86210141176亿美元对应PS分别为1008X872X751X对应PE分别为2826X2403X2072X我们通过分部和整体两种方法对微软进行估值分部估值方面考虑到当前Copilot已在Office业务有商业化落地Office再度获得先发优势我们参考头部SaaS公司给予生产力与业务流程业务线10倍PS对应市值789382亿美元大模型通过微软智能云平台输出能力AI有望成为云业务新的增长引擎基于此我们给予智能云业务线14倍PS对应市值1471439亿美元由于相关产品盈利能力较为稳定且部分产品将受益于Copilot的加成具备一定成长性我们给予更多个人计算业务线20倍PE对应市值394904亿美元与分产品进行PS估值的结果的平均值为396133亿美元整体估值方面我们参考可比公司给予微软FY202432倍的PE对应市值2759332亿美元我们取两种方法的平均值即2708143亿美元作为微软的目标市值对应目标价36438美元首次覆盖给予买入评级4风险提示请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告AIGC发展不及预期商业化拓展不及预期行业竞争加剧风险反垄断风险行业估值回调风险流动性风险动视暴雪的收购进程不及预期请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告附表TableForcast微软盈利预测表证券代码MSFT股价美元32789投资评级买入日期20231026财务指标FY2023FY2024EFY2025EFY2026E每股指标与估值FY2023FY2024EFY2025EFY2026E成长能力每股指标营业收入增长率69140156161EPS974116013641583净利润增长率-05192176160每股营业收入2851325237584364盈利能力估值毛利率689709715713PS11501008872751净利率341357363363PE3368282624032072ROE351375408420PB11821061981871偿债能力资产负债率499495500500利润表亿美元FY2023FY2024EFY2025EFY2026E流动比率177151127111营业收入2119241727933243营运能力营业成本659704796931总资产周转天数65983645466134558669毛利润1461171319972312应收账款周转天数7895776677227706营业费用575656753868存货周转天数1706153916961670研发费用272323379446销售费用228251285324资产负债表亿美元FY2023FY2024EFY2025EFY2026E管理费用76828997现金及现金等价物34728314162营业利润885105712441444短期投资766705650598其他净收益8888应收账款487556642746税前利润893106412521452存货25354047所得税准备金170202238276其他流动资产218242279324净利润72486210141176流动资产合计1843182017521778固定资产和设备956120814661784现金流量表亿美元FY2023FY2024EFY2025EFY2026E经营租赁使用权资产143164190221经营活动现金流876111613481602股权投资99121140162净利润72486210141176商誉6797738941038折旧摊销和其他139170205249无形资产9497112130股票薪酬费用96112136165资产总计4120454749735598应收账款-41-69-87-103应付账款181194219256递延收入559894112应计薪酬110131151174投资活动现金流-227-678-925-1048短期递延收入509604698811资产和设备的增加-281-422-527-580其他流动负债147158179210公司收购-17-92-92-92流动负债合计1041120613831608新增投资-377-565-706-777长期负债420380344312到期投资479400400400长期所得税256290335389筹资活动现金流-439-503-565-632其他长期负债180193223259债务偿还-28-61-61-61负债合计2058225024892798发行普通股19222529普通股和实收资本93798510361090回购普通股-222-247-275-306留存收益1188132214621722普通股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