本报告导读：
　　Copilot全线接入微软产品线，交互体验迈入新阶段。
　　摘要：
　　盈利预测及投资建议：我们看好微软在AI重要技术转折点中的领导者地位，此次AI与传统产品的整合不是升级，而是全新的定义，是对搜索、广告和订阅的商业模式的创新与重构。我们维持微软FY2024E-FY2026E的营业收入为2,347/2,630/2,967亿美元，同增10.7%/12.1%/12.8%，维持净利润至872/1,011/1,160亿美元，同增20.5%/15.9%/14.8%。我们维持公司目标价398美元，维持“增持”评级。
　　Windows史诗级更新，交互体验迈入新阶段，Windows是AI应用的优质体验地。这次大的产品发布中，微软在Windows 11中推出Copilot，使用方法简单，门槛低，点击任务栏【PRE】图标或按WIN + C，即可启动该应用。用户提的需求，Copilot会自动找到解决方案，如整理桌面、放音乐、总结窗口页面内容、打开夜间模式。微软已经建立了一个庞大的用户基础，这使得它的应用可以快速推广，早于竞争对手进入市场，我们看好后续微软在Windows的消费者业务上货币化率不断提升。
　　Copilot颠覆办公场景，看好Copilot将从生产端彻底改变工作方式。除了之前的升级，微软还推出全新的Microsoft 365 Chat，Microsoft 365应用程序——Word、Excel、PowerPoint、Outlook、Teams中，都将集成Copilot，可以帮助用户梳理日常工作中的邮件、文档、会议等。基于微软办公软件在全球庞大的用户基数，我们认为此次更新将大幅释放办公的生产力，如Word加强了文字处理能力，Excel加强了数据分析能力，OUtlook加强了筛选和汇总信息的能力，长期看，微软将在生产端彻底改变工作方式。
　　催化剂：AI产品渗透率提升；用户粘性提升；
　　风险提示：宏观面美国经济硬着陆风险；美债利率上行风险；科技股估值过高风险；

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo海外信息科技TableMainInfoTableTitleTableInvest微软MSFTUS评级增持当前价格美元32077Copilot开启AI应用大规模进入人类世界20230923海微软Copliot发布会点评Table交易数据Market周内股价区间美元李奇分析师梁昭晋分析师5221138-外36600公0755-239768880755-23976666当前股本百万股7430liqi028295gtjascomliangzhaojin027677gtjascom当前市值万亿美元237司证书编号S0880523060001S0880523010002本报告导读TablePicQuote美52周股价走势图Copilot全线接入微软产品线交互体验迈入新阶段微软纳斯达克综指国35302520摘要15105TableSummary盈利预测及投资建议我们看好微软在AI重要技术转折点中的领导0-5-10者地位此次AI与传统产品的整合不是升级而是全新的定义是对-15-20搜索广告和订阅的商业模式的创新与重构我们维持微软FY2024E-25-FY2026E的营业收入为234726302967亿美元同增107121202385202371220238252023914128维持净利润至87210111160亿美元同增205159142022-09-222022-10-202022-11-172022-12-162023-01-182023-02-152023-03-162023-04-142023-05-122023-06-128我们维持公司目标价398美元维持增持评级Windows史诗级更新交互体验迈入新阶段Windows是AI应用的感谢秦和平对本报告的贡献证优质体验地这次大的产品发布中微软在Windows11中推出Copilot券使用方法简单门槛低点击任务栏PRE图标或按WINC即可研启动该应用用户提的需求Copilot会自动找到解决方案如整理桌TableReport相关报告究面放音乐总结窗口页面内容打开夜间模式微软已经建立了一Azure与OpenAI双击刷个庞大的用户基础这使得它的应用可以快速推广早于竞争对手进新全球生产力微软首次覆盖报报告20230711入市场我们看好后续微软在Windows的消费者业务上货币化率不断告提升Copilot颠覆办公场景看好Copilot将从生产端彻底改变工作方式除了之前的升级微软还推出全新的Microsoft365ChatMicrosoft365应用程序WordExcelPowerPointOutlookTeams中都将集成Copilot可以帮助用户梳理日常工作中的邮件文档会议等基于微软办公软件在全球庞大的用户基数我们认为此次更新将大幅释放办公的生产力如Word加强了文字处理能力Excel加强了数据分析能力OUtlook加强了筛选和汇总信息的能力长期看微软将在生产端彻底改变工作方式催化剂AI产品渗透率提升用户粘性提升风险提示宏观面美国经济硬着陆风险美债利率上行风险科技股估值过高风险TableFinance财务摘要百万美元FY2020AFY2021AFY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E营业收入14301500168088001982700021191500234680102630443629671876-13717518069107121128毛利润9693700115856001356200014605200159657771798486120210706-1691951717793126124净利润442810061271007273800723610087222281010722611604703-1285384187-05205159148PE5775414534663471287924852164请务必阅读正文之后的免责条款部分微软MSFTO目录1MicrosoftCopilot上线日期发布商业化在即32Copilot有望实现高付费渗透率53风险提示5请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8微软MSFTO1MicrosoftCopilot上线日期发布商业化在即事件微软宣布将面向公众上线全新的MicrosoftCopilot9月21日微软更新了Copilot相关产品的上线日期与更多AI功能包括WindowCopilot将作为Windows11免费更新的一部分于9月26日推出Microsoft365Copilot企业版将于11月1日全面上市BingEdge集成了新的AI功能此前几个月公司已开放上述产品的预览版此次公布上线日期标志着Copilot即将迎来创收WindowCopilot为Windows11带来日常人工智能助手根据官方披露WindowsCopilot将作为应用程序显示在任务栏中启动后界面位于屏幕右侧用户只需输入自然语言prompt即可更改设置获得帮助以及与PC互动功能方面Copilot不仅可以执行基础的设置任务如整理桌面截图深色模式切换等也能通过总结网页的大篇幅文章去除截图背景疑难解答等提高用户的生产力目前WindowsCopilot以免费形式向公众开放将显著优化Windows操作系统的使用门槛与便捷程度Statista数据显示2023年7月全球操作系统市场中Windows市占率为695全新的AI交互体验将推动其市占率进一步提升图1WindowsCopilot界面位于屏幕右侧图22023年7月Windows占据695的市场份额WindowsMacOSLinuxChromeOS其他323731204695数据来源微软官网国泰君安证券研究数据来源Statista国泰君安证券研究Microsoft365CopilotAIGC大幅释放办公软件生产力继2023年3月推出基于大模型GPT-4的Microsoft365Copilot后11月1日微软将正式面向毕马威等企业上线企业版Copilot定价为30美元月较此前的Office365涨价83主要包括两大产品线1Office应用WordExcel等应用在嵌入Copilot后可让用户通过对话交互快速解决办公需求功能包括WordCopilot可根据大纲指示生成初稿生成文档摘要与表格等ExcelCopilot可根据Prompt分析数据及创建图表OutlookCopilot能总结电子邮件内容并快速草拟建议回复TeamsCopilot能在会议期间实时总结讨论要点建议行动项目2Microsoft365Chat该模式具有独立的聊天界面可以检请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8微软MSFTO索梳理用户所有的工作数据以及互联网信息包括电子邮件会议聊天文档等从而帮助用户完成复杂任务如撰写策略文档预订商旅行程跟进电子邮件等看好Copilot渗透率提升带动收入增长我们根据微软披露数据进行测算可知2023年Q2Office365商业版的用户数超过3亿同比增长12基于当前Copilot仍未正式上线我们认为全新的AI交互体验与生产力的提升将推动其迅速渗透图3Microsoft365Copilot功能汇总图42023年Q2Office365商业版用户数超过3亿Copilot应用功能Office365商业用户数百万同比增长350183065Word生成文档摘要修改文档语调从副本中生成表格图生文1630014Excel分析编辑格式化数据简单问答2501112PowerPoint根据提示创作PPT基于过往文档修改添加内容与动画效果200101508Outlook总结海量邮件并提取出注释模仿用户笔触撰写邮件6100OneDrive可询问与单个文件相关的开放式问题并得到内容摘要4502OneNote根据简单提示生成段落和符号列表通过提问理解笔记内容00Microsoft365Chat汇总所有工作数据帮助撰写策略文档预订商旅行程等数据来源微软科技新智元国泰君安证券研究数据来源微软官网国泰君安证券研究预测注Office365现已改名Microsoft365BingEdgeDALLE3大模型加持下AI新功能发布持续优化用户交互体验作图方面在接入OpenAI最新发布的第三代文生图大模型DALLE3后必应ImageCreator能提供更强的细节渲染以及更准确的图像同时AI设计工具MicrosoftDesigner直接集成到必应中并于用户编辑图像购物体验方面Bing将询问商品的更多背景细节如比赛场地等随后结合买家评论和优惠券等寻找合适的产品和价格个性化回答方面Bing将结合过去的聊天记录提供更加个性化的回答图5DALL-E3模型生成图片的效果优于前代模型数据来源微软官网请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8微软MSFTO2Copilot有望实现高付费渗透率如我们先前的报告Azure云业务高速增长AI变现循序渐进Copilot嵌入Microsoft365凭借用户数和付费渗透率提升助力AI应用变现微软FY2023Microsoft365产品的总收入已达48859亿美元Microsoft365企业用户数FY2023高达约307亿考虑到近年来商业用户数增长率维持高位仍存在显著提升空间同时随着Copilot的嵌入未来Copilot付费用户比例可期基于这两种考量我们进行敏感性分析下图左纵轴表示企业用户总数横轴表示企业用户中购买copilot的渗透率假设企业用户数增长10至338亿且购买Copilot服务的企业用户渗透率为20那么一年将为微软带来24314亿美元的增量收入已几乎等同于FY2023Microsoft365总收入的半数彰显巨大的AI商业增长空间此外Copilot产品高粘性也将有望带来续费率的持续提升将持续放大Microsoft365长期的锁定效应表1基于用户数和渗透率的Microsoft365Copilot增量收入敏感性分析测算基础值企业用渗透率户数307亿51015202530354045503070552611052165782210427630331563868244208497345526032255802116051740723209290123481440616464185222158023企业用338106079121571823624314303933647242550486295470760786户数353156355127101906525420317753812944484508395719463549亿368206631132621989426525331563978746418530505968166312384256908138152072327630345384144548353552606216869075399307184143682155128735359194310350287574706465471838数据来源微软官网国泰君安证券研究预测3风险提示宏观面美国经济硬着陆风险美债利率上行风险科技股估值过高风险请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8微软MSFTO国泰君安海外科技团队介绍深耕全球互联网辐射海外大科技全面覆盖社交游戏电商互联网金融互联网服务AI及硬科技美股等领域致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究秦和平执业证书编号S0880123010042海外科技领域负责人首席研究员梁昭晋执业证书编号S0880523010002海外科技分析师李奇执业证书编号S0880523060001海外科技分析师请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8微软MSFTO本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明投资建议的比较标准评级说明投资评级分为股票评级和行业评级增持相对当地市场指数涨幅15以上以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月内股票投资评级中性相对当地市场指数涨幅介于-55的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准减持相对当地市场指数下跌5以上增持明显强于当地市场指数行业投资评级中性基本与当地市场指数持平减持明显弱于当地市场指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心B栋2北京市西城区金融大街甲920层7层号金融街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分7of8微软MSFTO附海外当地市场指数亚洲指数名称美洲指数名称欧洲指数名称澳洲指数名称沪深300标普500希腊雅典ASE澳大利亚标普200恒生指数加拿大SPTSX奥地利ATX新西兰50日经225墨西哥BOLSA冰岛ICEX韩国KOSPI巴西BOVESPA挪威OSEBX富时新加坡海峡时报布拉格指数台湾加权西班牙IBEX35印度孟买SENSEX俄罗斯RTS印尼雅加达综合富时意大利MIB越南胡志明波兰WIG富时马来西亚KLCI比利时BFX泰国SET英国富时100巴基斯坦卡拉奇德国DAX30斯里兰卡科伦坡葡萄牙PSI20芬兰赫尔辛基瑞士SMI法国CAC40英国富时250欧洲斯托克50OMX哥本哈根20瑞典OMXSPI爱尔兰综合荷兰AEX富时AIM全股请务必阅读正文之后的免责条款部分8of8