历史上的三轮化债 2015-2018年为第一轮化债，完成甄别隐性债务，为实现债务结构调整与降息，共发行12.2万亿元置换债，主要用于置换非政府形式债务；2019年为第二轮化债，针对债务压力较大省份，建立建制县隐性债务化解试点，共发行置换债1,579亿元；2020-2022年为第三轮化债，重点在于隐债试点扩容，同时成立“北上粤”全域无隐债试点，分别发行特殊再融资债6,128亿元、5,042亿元。城投化债第一阶段往往伴随着信用利差的大幅收窄。
　　历史化债成效 更多是对地方政府隐性债务的化解，重点推进了政府预算管理、举债机制完善、隐债排摸、债务置换等一系列化债工作，基本实现了三个目标：第一，强调了政府与企业的债务边界，确立了“开正门，堵偏门”的债务管理思路，一定程度上明晰了政企债务责任；第二，开启隐债化解的试点，实现了部分弱势区域的债务风险缓释与优质区域的隐债清零；第三，完成隐债摸底，为后续精准化债奠定基础。
　　本轮化债 本轮化债内容上类似于首轮化债，形式上类似于第三轮化债。从政策上，化债框架更成体系、严监管持续、央地权责更加明晰；从效果上，实现了短期城投债市场信用修复，带动信用利差全线下行，为债务结构调整与产业转型赢得空间。城投化债上半程已见成效。展望后市，我们认为“金融化债”为城投化债下半程重点，资产荒行情仍将持续，但建议关注化债症结，审慎评估下半程化债成效。政策调整与非标舆情或为债市调整重要变量。
　　投资方向 针对重点化债省份，参考天津、重庆，我们推荐关注云南、贵州超预期化债带来的投资机会，同时谨防非标舆情带来的估值波动风险。针对非重点化债省份，我们依然重点推荐河南、湖南、湖北等中部省份及山东，合适票息存量规模较大，利差相对较高，存在结构性挖掘机会。
　　本期（2023.12.24-2024.01.14，下同） 信用债发行规模4,974.80亿元，净融资1,733.70亿元；城投债发行规模1,919.85亿元，净融资405.05亿元；产业债发行规模3,044.95亿元，净融资1,323.65亿元。
　　本期 信用债加权平均发行利率低于往年水平。各券种加权平均发行利率中枢持续下行。
　　本期 二级市场信用债成交规模继续缩减，累计成交16,426亿元，环比减少2,126.7亿元。分券种来看，中票、公司债成交活跃度提升。
　　本期 本期无评级调高主体；评级调低主体1家。
　　风险提示 经济变化超预期、化债政策大幅调整；城投名单差异、样本区间及统计误差、假设条件不满足。