核心观点
　　镇洋发展（ 603213.SH）主要从事氯碱行业。转债方面，镇洋转债（113681.SH）发行规模较小（6.60亿），债项评级为AA-级，截至1月17日，转债债底价值85.24元，保护性较弱，平价尚可，综合看申购安全垫一般。定价方面，镇洋正股当前价格11.63元，对应转债平价为99.06元，结合正股基本面以及天业转债、凯盛转债等相似转债判断，我们预计镇洋转债合理平价溢价率应在20%附近，对应价格在119元附近。
　　正股行业分析：氯碱市场集中度较高，核心变量为供求
　　公司为氯碱行业。传统化工行业最核心因素在供求，今年整体看供给弹性明显较大，但需求端仍未明显上行，价格端整体仍以震荡为主。烧碱方面，我国烧碱行业呈地域性集中分布，行业集中度不断提高。在供给端，受“双碳”和“能耗双控”政策影响，未来烧碱产能投放或将放缓。需求端氧化铝的供给是影响烧碱的关键因素。氯化石蜡方面，氯化石蜡主要用作阻燃剂和聚氯乙烯增塑剂，受益于我国塑料加工、煤炭工业、化学建材的发展，国内对氯化石蜡产品的需求逐年增加。
　　正股竞争优势：公司产业链不断完善，产能持续扩张
　　镇洋发展主要产品为烧碱、液氯等。截至1月17日，镇洋发展总市值50.57亿元，2022年全年营收25.63亿元，归母净利润3.79亿元；公司2023Q1-Q3营收/净利为15.37/1.55亿元，同比-22.67/-51.18%。公司主要优势在于：1、公司产业链不断完善，由氯碱基础化工向精细化工和新材料等下游领域逐步延伸，公司募投年产30万吨乙烯基新材料（PVC）项目，使公司氯碱产业链进一步完善；2、公司注重精细化管理，重视能效提升和绿色低碳发展，公司氯碱产品的单吨成本整体呈现下降趋势；3、区位优势明显，运输便捷，公司所在地宁波石化经济技术开发区是国家级化学工业专业园区，可直接管输销售至园区下游客户，具有运输成本优势。
　　条款分析：债底保护性较弱，平价尚可，转债保护整体一般
　　镇洋转债的票面利率分别为0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、2.0%、2.5%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.99%；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元），以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率6.15%（2024/1/6）作为贴现率估算，截至1月17日转债债底价值85.24元，债底保护性较弱。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[最后2年，30，70%]。当前股价11.63元，对应平价99.06元。整体看该券债底保护性较弱，平价尚可，转债保护整体偏弱。
　　定位及投资要点：转债申购安全垫一般，正股弹性较好
　　镇洋转债正股当前股价11.63元，对应平价99.06元。投资要点：1、镇洋转债规模偏小，申购安全垫偏弱，公司业绩预期较好，成长性较强；2、正股当前对应PE(2023 E)在86倍附近，市值50.57亿元，估值处于历史高位；3、公司产能扩张为公司业绩增长提供推力，但2023年上半年公司业绩承压，扩展增效仍需观察。结合正股基本面判断，我们认为镇洋转债上市首日溢价率应该在20%附近，对应价格可能在119元左右。
　　风险提示：下游需求不及预期；扩产增效不及预期。