报告核心观点
　　回顾历史，降息对债市利好比降准更直接，但越是滞后确认型、一次性的降息，市场反应越弱。从六因素框架看，目前仍处于货币政策放松周期，但时点难测。当前平坦化的曲线已经隐含甚至透支了宽货币预期，因此无论降或不降，债市反应预计都不会太大，甚至不排除小扰动。不过基本面大趋势还未逆转，市场对一季度货币政策仍有期待，扰动幅度有限。长端利率可能在2.5%“歇歇脚”，回调风险整体不大。曲线仍将平坦，春节后到二季度关注能否陡峭化。操作上，建议继续持有1-3年利率债+适度交易利率长端超长端+持有主流城投债和二永债。除周一的MLF之外，关注地缘事件扰动。
　　如何评估一月降准降息的概率
　　我们认为如往年，一季度降准的可能性较高。但时间并不急迫，3月落地概率更大，一是去年11-12月的MLF和PSL对降准形成一定替代作用。二是万亿国债大部分资金已进入支出阶段，三是信贷“开门红”的力度预计有限，四是“防空转”要求下，微观层面流动性放松空间不大。降息方面，结合增长和通胀等六大因素看，我们仍处于降息周期当中。但银行净息差偏低问题待解，叠加“防空转”和汇率因素，与去年8月相比，当前基本面预期，财政、地产政策力度都更大，降息时点更需要拿捏。总之，政策放松周期不改，但时点和方式有较大不确定性，过于一致预期下提防预期差。
　　历史上MLF/OMO降息后债市呈现出一些共性特征
　　1）降息当日利率多数下行，幅度通常在1-8BP。2）降息后通常在4-6个交易日内打出低点，随后转入震荡，甚至调整，直到新的交易逻辑出现。3）从幅度和持续时间看，降息对债市的利好效果逐年减弱，这也和降息“滞后于”预期、利率波动区间逐年变窄有关。4）决定行情幅度和持续性的关键在于货币政策放松是连续的还是一次性的，后续基本面、资金、需求配合很重要。总之，降息总归对债市有利好作用，但越是“滞后确认型”、一次性放松型的降息，市场反应越弱，甚至利率在当日探底回升。
　　相比之下，降准的行情规律并不显著
　　同样以2018年以来的历次降准公告日为标准观察，可以看到，公告日当天，利率多数时间是上行的。两次例外在2018年4月和2021年12月。而公告日后的债市涨跌不一，2021年之前，利率多以下行为主，2021年之后则以上行为主，呈现明显的“利好出尽”特征。这可能是源于2021年后央行不断强化“重价不重量”原则等有关。而如果以降准“预告”日为基准观察，预告当日利率往往下行，之后的表现没有明显变化。
　　考虑到预期抢跑，降或不降债市反应预计都不大，甚至不排除小扰动
　　当前利率曲线平坦，投资者对降息降准预期已经十分充分，后续降或不降，债市反映预计都不会太大，甚至不排除小扰动。简单来说，如果1月OMO\MLF不下调，市场可能因政策不及预期先迎一波小幅调整，但未来仍有降息机会，因此调整幅度会非常有限，利率有可能先小幅上行，后震荡。如果下调，类比去年6月，利率大概率先下探（<5BP），然后进入横盘震荡，甚至小幅调整。特别需要关注的是，本周一还有地缘因素对权益等市场的影响，可能更大程度影响市场表现。降准影响相对有限。
　　风险提示：历史表现不能代表未来，地缘风险超预期。